三维化学(002469)：业绩符合预期 下半年新签或提速
一、公司概况与行业地位
三维化学（股票代码：002469）作为国内领先的化工工程设计与服务提供商，深耕石油化工、煤化工、精细化工等领域三十余年，形成了以工程设计为核心，涵盖工程总承包（EPC）、技术咨询、设备制造及催化剂生产的全产业链服务能力。公司依托“技术+工程”双轮驱动模式，在硫磺回收、新型加氢、渣油处理等细分技术领域占据国内领先地位，累计完成超千项化工项目，客户覆盖中石化、中石油、中海油等大型国企及万华化学、恒力石化等民营龙头。
行业层面，化工行业正处于结构性调整期。一方面，传统石化产能过剩压力持续，行业利润率承压；另一方面，新能源材料、高端化学品等新兴领域需求爆发，推动技术升级与产业链重构。三维化学凭借在环保技术、节能工艺上的积累，成功切入氢能、碳捕集等绿色赛道，形成传统业务与新兴业务的协同发展格局。
二、2023年上半年业绩分析：稳健增长，符合市场预期
1. 财务数据解析
根据2023年半年报，公司实现营业收入18.7亿元，同比增长12.3%；归母净利润2.1亿元，同比增长15.6%，业绩增速与前期预告一致，符合市场预期。分业务看：
（1）工程设计业务：收入6.8亿元，同比增长9.2%，毛利率提升至38.5%（+2.1pct），主要受益于高附加值项目占比提升及数字化设计工具的应用。
（2）工程总承包（EPC）：收入10.3亿元，同比增长14.7%，毛利率16.8%（-0.5pct），受原材料价格上涨影响略有波动，但通过项目精细化管理维持了整体盈利水平。
（3）催化剂及化工产品：收入1.6亿元，同比增长8.9%，新型加氢催化剂销量同比增长30%，成为新的利润增长点。
2. 订单结构优化
上半年新签合同额22.4亿元，同比增长18.7%，其中：
（1）传统石化领域：占比55%，主要来自中石化镇海炼化、中石油广东石化等大型项目，订单金额稳定。
（2）新能源领域：占比提升至25%，包括氢能综合利用项目、碳捕集装置等，单个项目平均合同额超5000万元，技术附加值显著。
（3）海外业务：占比10%，在东南亚、中东市场取得突破，承接了印尼PT.Chandra Asri Petrochemical的聚丙烯装置设计项目。
3. 现金流与运营效率
经营活动现金流净额3.2亿元，同比增长25.3%，主要得益于应收账款周转率提升至4.2次（去年同期3.8次），显示回款能力增强。资产负债率维持41.2%的低位，财务结构稳健，为后续扩张提供充足空间。
三、核心竞争力：技术壁垒与全产业链优势
1. 技术领先性
（1）硫磺回收技术：国内市场占有率超60%，采用“超优克劳斯+尾气加氢”工艺，硫回收率达99.8%，达到国际先进水平。
（2）新型加氢技术：开发的QDB-04催化剂在加氢裂化装置中实现长周期运行（超3年），打破国外技术垄断。
（3）氢能技术：与清华大学合作开发的光解水制氢装置已进入中试阶段，效率较传统电解水制氢提升15%。
2. 全产业链服务能力
公司构建了“设计-采购-施工-运营”一体化服务模式，通过参股山东三维隆邦化工（持股35%）实现催化剂自产，降低EPC项目成本约8%；同时，依托子公司青岛维实化工开展国际工程业务，形成国内外市场联动。
3. 客户资源与品牌效应
累计服务客户超500家，其中世界500强企业占比超30%。连续五年入选“中国工程设计企业60强”，在硫磺回收领域形成“三维=环保”的品牌认知，客户复购率达75%以上。
四、下半年展望：新签订单提速，新兴业务放量
1. 传统业务：稳中有进
（1）中石化“十四五”规划项目逐步落地，预计下半年将启动镇海炼化扩建、茂名石化升级等项目招标，公司作为核心供应商有望获取超10亿元订单。
（2）煤化工领域，随着内蒙古宝丰煤制烯烃、宁夏鲲鹏清洁能源等项目推进，公司在气化、净化环节的技术优势将转化为订单增量。
2. 新兴业务：加速突破
（1）氢能产业链：参与制定的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》实施细则出台，预计下半年将落地3-5个加氢站EPC项目，单个项目合同额约2000万元。
（2）碳捕集与封存（CCUS）：与中石化合作的齐鲁石化-胜利油田CCUS项目已进入施工阶段，未来三年计划复制至10个以上油田，带动设计及设备销售。
（3）新能源材料：与万华化学合作的锂电池电解液溶剂项目进入设计阶段，预计2024年投产，年贡献收入约2亿元。
3. 国际化战略：东南亚市场深耕
计划在马来西亚设立区域中心，承接当地炼化一体化项目设计业务，目标三年内海外收入占比提升至20%。目前正跟踪的印尼PT.Pertamina炼油厂升级项目，合同额预计超3亿美元。
五、风险因素与应对策略
1. 原材料价格波动风险
钢材、有色金属等占EPC项目成本约40%，价格波动可能挤压毛利率。应对措施：与宝钢、中铝等签订长期供货协议，锁定60%以上原材料成本；通过设计优化减少材料用量。
2. 政策变动风险
化工行业安全环保政策趋严，可能影响项目审批进度。应对措施：组建政策研究团队，提前布局符合“双碳”目标的技术路线；加强与地方政府沟通，确保项目合规性。
3. 国际化经营风险
海外项目面临文化差异、法律合规等挑战。应对措施：引入本地化团队，与当地工程公司成立合资公司；购买政治风险保险，覆盖战争、汇兑限制等风险。
六、估值与投资建议
1. 相对估值
选取中国化学（601117）、东华科技（002140）作为可比公司，2023年平均PE为18倍，三维化学当前PE为15倍，存在20%以上的估值修复空间。
2. 绝对估值
采用DCF模型，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司合理市值为85亿元，对应目标价13.2元/股，较当前股价有35%上行空间。
3. 投资建议
维持“买入”评级。短期看，下半年新签订单提速将驱动业绩增长；长期看，氢能、CCUS等新兴业务有望再造一个三维化学。建议投资者在10-11元区间分批建仓，目标价13.2元，止损位9元。
七、结论
三维化学凭借技术壁垒与全产业链优势，在传统化工工程领域保持稳健增长的同时，成功切入氢能、碳捕集等新兴赛道，形成第二增长曲线。下半年随着中石化项目招标启动及海外业务拓展，新签订单有望提速，全年业绩确定性增强。当前估值处于历史低位，具备较高安全边际，建议积极配置。
关键词：三维化学、业绩增长、新签订单、氢能、碳捕集、EPC工程、催化剂、估值修复
简介：三维化学（002469）作为化工工程领域龙头，2023年上半年业绩符合预期，营业收入与净利润分别同比增长12.3%和15.6%。公司依托硫磺回收、新型加氢等技术优势，在传统石化领域保持稳定订单的同时，加速布局氢能、碳捕集等新兴业务，下半年新签合同额有望提速。全产业链服务能力与低资产负债率构成核心竞争力，当前估值具备修复空间，维持“买入”评级。
