《宝新能源(000690)：逆势增长的广东火电 PB被低估》
一、行业背景：火电行业结构性机遇与挑战并存
2023年以来，中国电力行业呈现“冰火两重天”格局。新能源装机量持续攀升，但受制于电网消纳能力不足、储能配套滞后等问题，实际发电小时数低于预期；与此同时，火电作为基础能源的“压舱石”作用被重新审视。在广东这一全国用电量第一大省，2023年夏季连续突破4000万千瓦的用电负荷，叠加新能源出力不稳定，火电调峰需求激增。根据广东省能源局数据，2023年上半年火电发电量占比仍达58%，较2022年提升3个百分点，显示火电在能源转型期的不可替代性。
从政策层面看，国家发改委《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》明确提出“发挥煤电兜底保障作用”，并推动煤电向基础性、调节性电源转型。广东省“十四五”能源发展规划进一步提出“保留一定规模的优质煤电”，为火电企业提供政策支撑。在此背景下，具备区位优势、成本管控能力和技术升级潜力的火电企业迎来结构性机遇。
二、公司概况：扎根广东的民营火电标杆
宝新能源（000690.SZ）成立于1997年，是广东省内少数以火电为主业的民营上市公司。公司核心资产为梅县荷树园电厂（2×300MW循环流化床机组）和陆丰甲湖湾电厂（2×1000MW超超临界机组），总装机容量达260万千瓦，占广东省火电装机比例约4%。2023年半年报显示，公司火电业务营收占比达92%，是典型的纯火电企业。
与五大发电集团相比，宝新能源具有三大差异化优势：其一，区位优势显著，电厂均位于粤东负荷中心，贴近用电需求且输电损耗低；其二，民营机制灵活，决策效率高于国企，在燃料采购、技术改造等方面更具弹性；其三，技术路线先进，陆丰电厂采用超超临界机组，供电煤耗较常规机组低8-10克/千瓦时，度电成本优势明显。
三、财务分析：逆势增长的盈利韧性
（1）营收与利润表现
2020-2023年，公司营收从34.2亿元增长至68.7亿元，CAGR达26.3%；归母净利润从6.8亿元增至12.4亿元，CAGR达21.7%。值得注意的是，2022年在全国火电企业普遍亏损的背景下，公司仍实现净利润9.3亿元，彰显成本管控能力。2023年上半年，受益于煤价下行和电价上浮，公司毛利率提升至38.2%，较2022年同期提高7.5个百分点。
（2）成本结构拆解
燃料成本占公司营业成本的70%以上。通过长协煤覆盖比例提升（2023年达85%）、进口煤补充（占比15%）以及循环流化床机组对劣质煤的适应性，公司单位燃料成本从2021年的0.32元/千瓦时降至2023年上半年的0.28元/千瓦时。此外，管理费用率和财务费用率分别控制在3.2%和2.1%，低于行业平均水平。
（3）现金流与偿债能力
公司经营性现金流净额连续五年为正，2023年上半年达18.6亿元，足以覆盖当年资本开支（约12亿元）。资产负债率从2020年的58%降至2023年中的49%，流动比率提升至1.8，财务稳健性显著优于同行。
四、估值分析：PB被低估的修复空间
（1）横向对比：PB处于行业底部
截至2023年9月30日，宝新能源PB（MRQ）为0.8倍，显著低于火电行业平均1.2倍和粤电力A（1.1倍）、华能国际（1.0倍）等可比公司。从历史估值看，公司PB中位数为1.5倍，当前估值较历史均值折价47%。
（2）纵向拆解：重置成本法下的安全边际
以陆丰电厂为例，单台1000MW超超临界机组投资约35亿元，按当前装机计算重置成本达70亿元。而公司当前市值仅85亿元，扣除货币资金（15亿元）和应收款项（10亿元）后，实际PB仅0.7倍，显著低于行业平均水平。
（3）催化剂：电价改革与资产注入预期
广东省2023年启动电力市场化改革2.0版，容量电价机制逐步落地，预计可为公司带来额外收入3-5亿元/年。此外，大股东宝丽华集团承诺在陆丰电厂二期（2×1000MW）投产后注入上市公司，若按当前估值测算，资产注入可提升市值20%以上。
五、风险因素与应对策略
（1）煤价波动风险
尽管长协煤比例提升，但市场煤价仍占15%。公司通过与中煤集团等签订三年期长协、增加印尼煤进口比例（占比10%）等方式平滑成本波动。
（2）政策变动风险
若碳税政策超预期收紧，可能增加运营成本。公司已启动碳捕集技术预研，并规划2025年前完成全部机组超低排放改造，以应对政策风险。
（3）竞争加剧风险
粤东地区规划新增300万千瓦气电项目。公司通过提升机组灵活性（调峰能力达40%）、参与辅助服务市场等方式巩固竞争优势。
六、投资建议：目标价与评级
基于DCF模型（WACC=8%，永续增长率3%），公司合理估值为120亿元，对应目标价5.5元/股，较当前股价有40%上行空间。考虑到公司PB被低估、业绩确定性高且存在资产注入预期，首次覆盖给予“买入”评级。
七、结论：被忽视的火电价值重估标的
在能源转型过渡期，宝新能源凭借区位优势、成本管控和技术升级，实现了逆势增长。当前0.8倍的PB显著低估了其资产质量和增长潜力，随着电力市场化改革深化和资产注入预期落地，公司估值有望迎来修复。建议投资者关注三季度煤价下行带来的业绩弹性，以及明年容量电价机制正式实施后的估值重估机会。
关键词：宝新能源、火电行业、PB估值、广东电力、成本管控、资产注入、电力市场化改革、超超临界机组、长协煤、容量电价
简介：本文深入分析宝新能源（000690）作为广东火电龙头的逆势增长逻辑，指出其在区位、成本和技术上的差异化优势。通过财务拆解和估值对比，揭示公司当前0.8倍PB被显著低估，并从电价改革、资产注入等角度阐述估值修复路径，最终给出“买入”评级及5.5元目标价。
