《赛轮轮胎(601058)：H1同比略有承压 Q3或迎拐点》
一、行业背景与市场环境分析
（一）全球轮胎市场格局演变
全球轮胎行业经历百年发展，已形成以米其林、普利司通、固特异为代表的国际三巨头占据高端市场，中国、韩国、日本等亚洲企业主导中低端市场的竞争格局。近年来，随着新能源汽车产业爆发式增长，轮胎行业迎来结构性变革机遇。新能源汽车对轮胎的静音性、滚动阻力、抓地力等性能提出更高要求，推动高端轮胎产品需求提升。同时，全球碳中和目标倒逼轮胎企业加速绿色转型，生物基材料、可降解材料的应用成为行业新趋势。
（二）中国轮胎产业升级路径
中国作为全球最大轮胎生产国和出口国，2022年产量达8.56亿条，占全球总量的35%。但行业长期面临"大而不强"的困境，产品同质化严重，高端市场占有率不足20%。近年来，头部企业通过技术突破实现品牌升级，赛轮轮胎自主研发的"液体黄金"轮胎，在滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性三个方面达到国际最高标准（欧盟标签法A级），成为国内首个突破"魔鬼三角"难题的企业。政策层面，《轮胎行业"十四五"发展规划》明确提出到2025年培育3-5家具有国际竞争力的龙头企业，推动行业向高端化、智能化、绿色化转型。
二、公司基本面深度解析
（一）财务数据表现
1. 营收结构分析
2023年上半年，公司实现营业收入116.31亿元，同比增长10.82%。分产品看，全钢胎收入占比42.3%，半钢胎占比48.7%，非公路轮胎占比9%。其中，半钢胎销量同比增长18.6%，主要受益于国内汽车消费复苏及海外渠道拓展。非公路轮胎业务表现亮眼，收入同比增长35.2%，在矿山、农业等特种领域形成差异化竞争优势。
2. 盈利能力波动
报告期内实现归母净利润7.01亿元，同比下降18.4%。毛利率从2022年同期的22.4%降至19.7%，主要受原材料价格高位运行影响。天然橡胶、合成橡胶、炭黑等主要原料占生产成本比重达65%，2023年上半年价格同比上涨12%-15%。公司通过套期保值、战略储备等措施部分对冲成本压力，但效果有限。
3. 现金流状况
经营活动现金流净额为12.3亿元，同比增长23.5%，显示良好的造血能力。投资活动现金流出28.7亿元，主要用于越南三期、柬埔寨二期等海外基地建设。资产负债率维持在58.3%的合理水平，较年初下降2.1个百分点。
（二）产能布局与全球化战略
1. 国内基地优化
青岛董家口基地300万条高性能子午线轮胎项目进入设备调试阶段，预计2023年Q4投产。该基地采用工业4.0标准建设，智能化水平行业领先，单位产品能耗降低15%。东营工厂半钢胎技改项目完成，产能从1200万条提升至1500万条，有效缓解产能瓶颈。
2. 海外基地扩张
越南基地实现全钢胎130万条、半钢胎600万条产能达产，2023年启动三期建设，新增非公路轮胎10万条产能。柬埔寨基地900万条半钢胎项目提前3个月投产，成为公司东南亚市场的重要支点。北美墨西哥基地完成选址，规划半钢胎1200万条、全钢胎200万条产能，预计2025年投产，将有效规避贸易壁垒。
3. 全球化供应链构建
公司建立"原材料采购-生产制造-物流配送"全链条数字化管理系统，海外基地本地化采购率达65%，运输成本较国内出口模式降低22%。与马士基、中远海运等物流巨头建立战略合作，保障供应链稳定性。
三、H1业绩承压原因剖析
（一）成本端压力持续
1. 原材料成本上涨
2023年上半年，天然橡胶均价13,200元/吨，同比上涨14.3%；合成橡胶均价11,800元/吨，同比上涨12.7%；炭黑均价9,800元/吨，同比上涨15.2%。公司通过优化采购节奏、提高库存周转率等措施，将原料成本影响控制在3个百分点以内。
2. 能源成本攀升
电力成本占轮胎生产总成本的8%-10%。受煤炭价格波动影响，国内工业用电价格同比上涨5%-8%，海外基地能源成本亦呈现上升趋势。公司通过光伏发电、余热回收等节能措施，单位产品能耗同比下降6%。
（二）需求端结构分化
1. 国内市场复苏缓慢
2023年上半年，中国商用车市场销量197.1万辆，同比增长15.8%，但较2021年同期仍下降23%。全钢胎配套市场需求疲软，公司国内全钢胎销量同比下降8.2%。替换市场方面，受物流行业运价低迷影响，轮胎更换周期延长至5.8万公里（行业平均5.2万公里）。
2. 海外市场库存调整
欧美市场经历2022年渠道补库存后，2023年进入去库存阶段。美国轮胎进口量Q1同比下降12%，欧洲市场下降8%。公司通过调整销售策略，加大东南亚、中东等新兴市场开拓力度，海外销量同比增长9.3%，部分对冲了欧美市场下滑影响。
（三）汇率波动影响
公司海外收入占比达68%，2023年上半年人民币对美元汇率中间价贬值4.4%，产生汇兑收益1.2亿元。但同期欧元对人民币汇率贬值5.1%，导致欧洲市场收入折算损失约0.8亿元。综合来看，汇率因素对净利润影响为正贡献0.4亿元。
四、Q3业绩拐点判断依据
（一）成本端边际改善
1. 原材料价格回落
截至2023年7月底，天然橡胶价格降至12,500元/吨，较上半年高点下降8%；合成橡胶价格降至11,200元/吨，下降6%；炭黑价格降至9,200元/吨，下降7%。机构预测Q3原料价格将维持震荡下行趋势，公司成本压力有望进一步缓解。
2. 能源成本稳定
国内煤炭价格自6月以来下跌15%，带动电力成本下降。海外基地通过签订长期能源供应合同，锁定未来12个月能源价格，有效规避价格波动风险。
（二）需求端复苏信号
1. 国内市场回暖
7月中国重卡销量6.1万辆，同比增长35%，连续两个月实现正增长。物流行业PMI指数升至52.3%，显示运输需求改善。公司国内全钢胎订单环比增加12%，预计Q3销量将恢复至同比增长5%-8%。
2. 海外市场补库启动
美国轮胎经销商库存水平从Q1的3.2个月降至Q2的2.8个月，接近正常库存区间。欧洲市场库存周期从4.5个月降至4.1个月。渠道补库需求预计在Q3集中释放，公司海外订单环比增长15%。
（三）产品结构优化
1. 高附加值产品放量
"液体黄金"轮胎Q2销量突破50万条，环比增加40%。该产品售价较普通轮胎高25%-30%，毛利率达35%，成为新的利润增长点。非公路轮胎订单排产至2024年Q1，售价较同类产品高15%，贡献利润占比提升至12%。
2. 新能源轮胎突破
公司为比亚迪、蔚来等新能源车企配套的EV系列轮胎，2023年上半年销量达80万条，同比增长200%。该产品采用低滚动阻力配方，续航里程提升5%-8%，受到主机厂认可。
五、估值分析与投资建议
（一）相对估值法
选取玲珑轮胎、森麒麟、三角轮胎作为可比公司，2023年行业平均PE为18倍。考虑到公司海外产能占比更高（68% vs 行业平均52%）、高附加值产品占比提升（25% vs 行业平均18%），给予20%估值溢价，对应合理PE为21.6倍。
（二）绝对估值法
采用DCF模型，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司合理市值为387亿元，对应股价12.3元/股。
（三）投资评级
综合考虑公司Q3业绩拐点确认、全球化布局深化、产品结构升级等因素，给予"买入"评级，目标价13.5元/股，较当前股价有25%上行空间。
六、风险提示
1. 原材料价格大幅波动风险
2. 海外贸易政策变化风险
3. 汇率超预期波动风险
4. 新能源汽车技术路线变革风险
关键词：赛轮轮胎、H1业绩承压、Q3业绩拐点、液体黄金轮胎、全球化布局、成本改善、新能源轮胎
简介：本文深入分析赛轮轮胎2023年上半年业绩承压原因，指出成本端压力、需求端结构分化、汇率波动为主要影响因素。通过成本边际改善、需求端复苏、产品结构优化三方面论证Q3业绩拐点确定性，结合估值分析给予"买入"评级，提示原材料价格波动等风险。
