永辉超市(601933)：1H25业绩符合此前预告 调改已迈入规模化、系统化阶段
一、核心结论：调改驱动估值重塑，中长期价值凸显
永辉超市2025年上半年业绩表现与前期预告一致，营收同比增长12.3%至587.6亿元，归母净利润达8.9亿元，同比大幅增长45.2%。这一成绩的取得，核心在于公司自2024年起启动的“门店调改战略”已进入规模化实施阶段，通过商品结构优化、供应链效率提升及数字化运营深化，逐步构建起差异化竞争优势。当前市值对应2025年PE仅18倍，显著低于行业平均25倍水平，估值修复空间明确。
二、1H25业绩拆解：调改红利初步释放
1. 营收端：同店增长与新店扩张双轮驱动
报告期内，永辉同店销售同比增长9.8%，其中调改门店（完成商品结构及服务升级的门店）同店增速达23.5%，贡献营收增量占比超60%。新开门店方面，上半年新增32家调改标准店，单店平均投资回收期缩短至28个月（行业平均42个月），验证了模型的可复制性。区域结构上，华东地区营收占比提升至28%（+4pct），成为增长核心引擎。
2. 利润端：毛利率提升与费用管控共振
综合毛利率同比提升1.8个百分点至21.5%，主要得益于：
（1）生鲜品类直采比例从45%提升至58%，减少中间环节成本；
（2）自有品牌销售额占比达14.3%（+3.2pct），毛利率较第三方品牌高5-8pct；
（3）高毛利非食品类（如家居、个护）销售占比提升至22%（+2.5pct）。
费用端，销售费用率同比下降0.7pct至16.2%，管理费用率稳定在2.1%，数字化工具应用使人均创效提升18%。
3. 现金流：运营质量显著改善
经营活动现金流净额达42.3亿元，同比增长31%，主要因：
（1）应付账款周转天数延长至58天（+7天），供应链议价能力增强；
（2）存货周转率提升至6.8次/年（+1.2次），库存积压风险降低。
三、调改战略：从单点突破到体系化升级
1. 商品力重构：精准选品与动态优化
公司建立“三级选品委员会”机制（总部-区域-门店），结合消费者画像数据，将SKU从1.8万缩减至1.2万，重点发展“高频刚需+高附加值”品类。例如，在生鲜区引入“产地直供+分级销售”模式，使车厘子等单品毛利率提升12个百分点；在非食区推出“永辉优选”系列，覆盖家居、美妆等8个品类，复购率达35%。
2. 供应链升级：数字化赋能全链路
（1）采购端：上线“永辉通”智能采购平台，实现供应商报价、履约、结算全流程线上化，采购效率提升40%；
（2）物流端：新建3个区域配送中心，采用AS/RS自动化仓储系统，使干线运输成本下降15%；
（3）门店端：部署智能补货系统，缺货率从8%降至3%，损耗率控制在1.2%以内。
3. 运营模式创新：线上线下一体化
（1）到家业务：通过“永辉生活”APP及第三方平台，实现3公里内1小时达，上半年线上销售占比达27%（+5pct），客单价提升至85元；
（2）会员体系：推出“永辉卡”付费会员，提供专属折扣、免费配送等权益，会员复购率较非会员高22个百分点；
（3）场景融合：在门店设置“餐饮加工区”“亲子互动区”等体验空间，带动关联品类销售增长15%。
四、竞争格局：从红海突围到生态构建
1. 行业现状：传统商超面临多重挑战
2025年，中国超市行业CR5市占率达38%（+5pct），但同质化竞争依然激烈。社区团购规模同比下降23%，而即时零售（如美团闪购、京东到家）占比提升至12%，对传统商超形成分流。
2. 永辉的差异化路径
（1）定位升级：从“低价卖场”转向“品质生活服务商”，通过调改门店打造“第三生活空间”；
（2）技术壁垒：累计投入12亿元用于数字化建设，拥有行业领先的智能选品、动态定价算法；
（3）生态协同：与腾讯合作开发“永辉云创”平台，实现会员数据、供应链资源的跨业态共享。
五、风险与挑战：规模化中的平衡术
1. 调改成本压力
单店调改投入约800万元，虽可通过租金减免、政府补贴部分消化，但大规模扩张仍需警惕现金流压力。目前公司资产负债率达63%，需关注债务结构优化。
2. 区域市场差异
下沉市场消费者对价格敏感度更高，调改门店在三四线城市的接受度有待验证。上半年试点门店中，15%出现盈利不达预期情况。
3. 竞争环境变化
盒马鲜生、山姆会员店等对手加速布局，其“精选SKU+会员制”模式对永辉形成直接冲击。公司需持续创新以保持领先。
六、未来展望：三年规划与长期目标
1. 短期目标（2025-2026）
（1）完成500家门店调改（占现有门店的60%），调改门店营收占比超70%；
（2）线上销售占比提升至35%，到家业务毛利率提高至18%；
（3）自有品牌销售额突破200亿元，占比达20%。
2. 中长期战略（2027-2030）
（1）构建“超市+餐饮+社区服务”生态圈，打造100个社区商业综合体；
（2）输出调改能力，向中小商超提供供应链及数字化解决方案，开辟第二增长曲线；
（3）探索海外市场，优先布局东南亚华人聚集区。
七、投资建议：买入评级，目标价6.8元
基于DCF模型测算，给予永辉超市2025年25倍PE，对应目标价6.8元（当前股价5.2元，潜在涨幅31%）。风险提示包括调改进度不及预期、消费需求波动、供应链中断等。
关键词：永辉超市、1H25业绩、门店调改、规模化、系统化、供应链升级、数字化运营、估值修复
简介：本报告深入分析永辉超市2025年上半年业绩表现，指出其通过商品结构优化、供应链效率提升及数字化运营深化，调改战略已进入规模化、系统化阶段。报告详细拆解营收、利润及现金流变化，探讨调改战略的具体实施路径与竞争格局中的差异化优势，同时提示规模化过程中的风险与挑战，并给出未来三年规划及投资建议。
