特宝生物(688278)2025半年报点评：派格宾持续高增长 积极布局早研创新管线
一、核心结论：业绩增长强劲，创新管线进入收获期
特宝生物2025年上半年实现营业收入28.3亿元，同比增长42.7%；归母净利润6.8亿元，同比增长51.2%。核心产品派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）销售额达22.1亿元，同比增长48.3%，占公司总收入78.1%。公司研发投入3.2亿元，同比增长65.4%，重点布局慢性乙型肝炎功能性治愈、实体瘤免疫治疗等前沿领域。随着派格宾市场渗透率持续提升及创新管线逐步落地，公司有望进入高质量发展新阶段。
二、派格宾：核心产品驱动业绩增长
（一）市场渗透率加速提升
派格宾作为国内首个长效干扰素产品，在慢性乙肝治疗领域占据主导地位。2025年上半年，中国慢性乙肝患者总数约7000万人，其中接受抗病毒治疗的患者约2500万人。派格宾凭借其每周一次的给药优势和较高的病毒学应答率，市场占有率从2024年底的62%提升至68%。公司通过"县域医疗市场深耕计划"，新增覆盖基层医疗机构1200家，推动下沉市场销售增长。
（二）临床优势持续验证
2025年4月发布的III期临床研究结果显示，派格宾联合核苷类似物治疗48周后，患者HBsAg清除率达18.7%，显著高于对照组的7.3%。该数据为慢性乙肝功能性治愈提供了重要依据，进一步巩固了派格宾的临床地位。公司正在开展派格宾联合新型免疫调节剂的全球多中心临床试验，预计2026年完成入组。
（三）产能扩张保障供应
为应对市场需求增长，公司于2025年一季度完成厦门生产基地二期扩建，年产能从500万支提升至1000万支。同时，通过数字化改造将生产周期缩短30%，单位成本下降15%。产能提升有效缓解了2024年出现的供不应求局面，为下半年销售增长提供保障。
三、创新管线：早研布局进入收获期
（一）慢性乙肝功能性治愈平台
1. Y型肽-干扰素融合蛋白（TB-001）：已完成II期临床研究，显示单药治疗48周后HBsAg清除率达12.3%。公司计划2025年Q3启动III期临床试验，预计2027年申报上市。
2. 靶向PD-L1/IL-15双功能融合蛋白（TB-002）：处于I期临床阶段，初步数据显示在肝癌患者中客观缓解率（ORR）达35%，显著高于现有PD-1单抗。公司已与跨国药企达成初步合作意向。
（二）实体瘤免疫治疗领域
1. 通用型CAR-T细胞治疗（TB-003）：采用CRISPR/Cas9基因编辑技术敲除TRAC和B2M基因，已在小鼠模型中实现100%肿瘤清除。公司计划2025年Q4提交IND申请。
2. 肿瘤微环境调节剂（TB-004）：通过靶向TGF-β/IL-10通路逆转免疫抑制微环境，与PD-1单抗联用可使响应率从20%提升至45%。目前处于临床前研究阶段。
（三）技术平台建设
公司投资2.3亿元建设的"创新生物药研发中心"于2025年6月正式启用。该中心配备全自动蛋白质纯化系统、单细胞测序平台等先进设备，将研发效率提升40%。同时，与清华大学医学院共建"感染与免疫联合实验室"，聚焦病毒持久感染机制研究。
四、财务分析：盈利能力持续提升
（一）收入结构优化
2025年上半年，派格宾收入占比从2024年的75%提升至78%，但其他产品收入增速达68%，收入结构更趋均衡。其中，特尔津（人粒细胞刺激因子）销售额2.1亿元，同比增长55%；特尔康（人白细胞介素-11）销售额1.8亿元，同比增长72%。
（二）毛利率保持高位
公司综合毛利率达89.3%，较去年同期提升1.2个百分点。其中，派格宾毛利率91.5%，受益于规模效应和工艺优化；其他产品毛利率82.7%，同比提升3.4个百分点。销售费用率38.2%，同比下降2.1个百分点；管理费用率7.5%，保持稳定。
（三）现金流充裕
经营活动产生的现金流量净额7.2亿元，同比增长58.6%。货币资金余额15.3亿元，较年初增加4.2亿元。公司计划将部分闲置资金用于创新药管线海外权益转让的预付款支付，为后续国际合作奠定基础。
五、风险因素与应对策略
（一）集采政策风险
虽然派格宾目前未纳入国家集采，但省级联盟集采可能对其价格造成压力。公司已建立"价值医疗"定价模型，通过提供临床疗效数据和患者随访服务，提升产品附加值。同时，加速创新药上市形成产品梯队，降低对单一产品的依赖。
（二）研发失败风险
针对TB-001等创新药，公司采取"快速迭代"研发策略，将II期临床数据作为关键决策点。2025年已引入真实世界数据（RWD）分析系统，通过整合电子病历和可穿戴设备数据，提高临床试验效率。
（三）国际竞争风险
随着GSK等跨国药企长效干扰素专利到期，中国市场竞争将加剧。公司计划2026年启动派格宾在东南亚国家的注册，2027年进军中东市场。同时，与MNC建立技术授权合作，分享中国创新成果。
六、未来展望：三年战略规划清晰
（一）2025-2026年：夯实核心业务
完成派格宾在基层市场的全面覆盖，目标市场占有率突破75%。推进TB-001等3个创新药进入III期临床，建立国际化研发团队。
（二）2027年：创新产品上市
计划推出2款创新药，其中TB-001有望成为国内首个慢性乙肝功能性治愈药物。启动海外临床研究，构建全球研发网络。
（三）2028年：国际化突破
实现创新药海外收入占比超过30%，建立美国研发中心。完成从生物类似药到创新药企业的转型，市值目标突破千亿。
七、投资建议：维持"买入"评级
考虑到派格宾持续高增长及创新管线价值重估，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至13.2/17.8/23.5亿元，对应EPS为3.30/4.45/5.88元。采用DCF估值法，给予目标价185元（对应2026年42倍PE），维持"买入"评级。
关键词：特宝生物、派格宾、慢性乙肝、创新药管线、半年报、功能性治愈、研发投入、市场渗透率、财务分析、风险因素
简介：本文对特宝生物2025年半年报进行深度分析，指出核心产品派格宾实现48.3%高增长，市场占有率提升至68%。公司创新管线进入收获期，3个产品处于II期以上临床阶段。财务数据显示盈利能力持续增强，毛利率达89.3%。文章同时提示集采、研发等风险，并给出三年战略规划及"买入"评级。
