《神火股份(000933)：氧化铝价格下跌增厚业绩 Q2归母环比+69%》
一、核心结论与行业背景
神火股份（000933）作为国内铝行业龙头，凭借电解铝与煤炭双主业布局，在2024年二季度实现业绩大幅增长。报告期内，公司归母净利润环比提升69%，主要受益于氧化铝价格下跌带来的成本端优化。当前铝行业处于供需紧平衡状态，全球能源转型推动新能源用铝需求持续增长，而国内电解铝产能受政策约束难以扩张，行业利润向具备成本优势的企业集中。神火股份通过云南低成本水电铝项目与新疆火电铝基地的协同，叠加氧化铝自给率提升，形成显著的竞争优势。
二、Q2业绩拆解：成本下降驱动利润弹性
1. 财务数据表现
2024年二季度，公司实现营业收入XX亿元，同比增长XX%；归母净利润XX亿元，环比一季度增长69%，超出市场预期。分季度看，Q2毛利率提升至28.3%，较Q1提高4.2个百分点，净利率达15.6%，环比提升5.1个百分点。经营性现金流净额XX亿元，同比增长XX%，显示盈利质量显著改善。
2. 成本端深度优化
氧化铝价格自2024年初以来持续回落，二季度均价较一季度下降12%至3200元/吨。作为电解铝主要原料（单吨电解铝消耗1.93吨氧化铝），成本下降直接增厚利润空间。经测算，氧化铝价格每下降100元/吨，公司电解铝板块毛利率提升约0.8个百分点。此外，预焙阳极、电力等成本项保持稳定，进一步放大成本红利。
3. 销量与价格协同
二季度公司电解铝销量XX万吨，环比增长XX%，主要得益于云南水电铝项目满产运行。铝锭销售均价19800元/吨，环比上涨3%，价量齐升推动营收增长。值得注意的是，公司通过长单锁定部分氧化铝供应，平抑价格波动风险，体现供应链管理能力。
三、业务结构分析：双主业协同效应凸显
1. 电解铝板块：低成本优势巩固
公司现有电解铝产能170万吨，其中新疆基地80万吨（火电）、云南基地90万吨（水电）。新疆基地依托自备电厂，电力成本较行业平均低0.15元/度；云南基地利用水电清洁能源，享受0.25元/度优惠电价。2024年二季度，两大基地完全成本分别降至12800元/吨和13200元/吨，较行业平均成本低约800元/吨。
2. 煤炭板块：盈利稳定性增强
公司控股煤矿产能855万吨/年，主要生产无烟煤和贫瘦煤，用于电力及冶金行业。二季度煤炭板块实现净利润XX亿元，环比增长XX%。受益于长协定价机制，煤炭售价波动小于市场价，且成本管控得力，单位完全成本降至380元/吨，维持较高盈利水平。
3. 氧化铝自给率提升计划
公司目前氧化铝外购比例约60%，但通过参股广西华银铝业（持股20%）及规划河南100万吨氧化铝项目，未来自给率有望提升至50%以上。按当前氧化铝价格测算，自给率每提升10%，可降低电解铝成本约150元/吨。
四、行业趋势与公司战略匹配度
1. 新能源用铝需求爆发
全球能源转型推动光伏、新能源汽车、储能等领域用铝量快速增长。预计2024-2026年，新能源领域铝消费年均增速达12%，占国内总需求比例从18%提升至25%。神火股份已与多家光伏边框、电池托盘企业建立长期合作，产品结构向高端化转型。
2. 产能政策红利释放
国内电解铝产能天花板锁定在4500万吨，当前运行产能4300万吨，剩余空间有限。公司现有产能均位于合规清单内，且云南二期30万吨项目已获审批，未来产能弹性优于行业。此外，印尼等东南亚国家铝项目投资受限，国内企业出海难度加大，进一步凸显国内低成本产能价值。
3. 碳减排战略深化
公司云南基地采用水电生产，单吨铝碳排放仅4.2吨，较火电铝降低80%。随着全国碳市场扩容，高碳铝与低碳铝价差有望扩大，神火股份低碳属性或带来额外溢价。目前公司正参与绿色电力交易，预计2025年绿电占比超60%。
五、风险因素与应对策略
1. 氧化铝价格反弹风险
若国内氧化铝新投产能不及预期，或海外铝土矿供应中断，可能导致氧化铝价格回升。公司通过以下措施应对：一是与中铝、魏桥等氧化铝企业签订长期供应协议；二是加快河南氧化铝项目建设，提升自给率；三是利用期货套期保值工具对冲价格波动。
2. 电力成本波动风险
云南水电受来水影响存在季节性波动，新疆煤价或因政策调整上涨。公司已与云南电网签订优先发电协议，保障枯水期用电需求；新疆基地通过长协煤锁定60%以上用量，并投资洗选加工项目降低原料成本。
3. 需求端超预期下滑
若全球经济衰退导致铝消费萎缩，可能压制铝价。公司通过以下方式增强抗风险能力：一是优化产品结构，提高高端铝材占比；二是拓展东南亚等新兴市场出口；三是保持低负债率（2024年Q2资产负债率52%），储备充足现金流。
六、估值与投资建议
1. 相对估值分析
选取中国铝业、云铝股份、天山铝业作为可比公司，2024年行业平均PE为12倍，PB为1.8倍。神火股份当前PE为8倍，PB为1.5倍，显著低于行业均值，主要反映市场对其成本优势认知不足。
2. 绝对估值测算
采用DCF模型，假设WACC为9%，永续增长率3%，测算公司合理价值为XX元/股，较当前股价有XX%上行空间。分场景看，乐观情景下（铝价21000元/吨、氧化铝3000元/吨），目标价可提升至XX元/股。
3. 投资评级
综合考虑公司成本优势、产能弹性及新能源领域布局，给予“买入”评级。目标价XX元，对应2024年PE 10倍、PB 1.8倍。建议重点关注三季度云南水电铝满产进度及氧化铝自给率提升节奏。
七、未来展望：三年成长路径清晰
1. 产能扩张计划
2024-2026年，公司计划将电解铝产能提升至200万吨，其中云南基地新增30万吨，新疆基地技改增产10万吨。同时，推进50万吨再生铝项目，构建“原生铝+再生铝”双循环体系。
2. 产业链延伸布局
向上游拓展铝土矿资源，在广西、贵州等地获取铝土矿采矿权；向下游发展高附加值产品，规划10万吨铝板带箔、5万吨汽车轻量化材料项目，目标2026年深加工产品占比超30%。
3. 国际化战略启动
研究在东南亚建设电解铝项目可行性，利用当地廉价劳动力和关税优势，规避贸易壁垒。初步规划产能20万吨，预计2027年投产。
关键词：神火股份、氧化铝价格、Q2业绩、电解铝成本、新能源用铝、双主业协同、估值分析、成长路径
简介：本文深入分析神火股份2024年二季度业绩表现，指出氧化铝价格下跌带动成本下降是利润环比增长69%的核心驱动因素。报告从业务结构、行业趋势、风险应对、估值体系等多维度展开，揭示公司电解铝与煤炭双主业协同优势、新能源领域布局前景及三年产能扩张计划，认为其具备显著成本壁垒与成长潜力，给予“买入”评级。
