《三棵树(603737)：零售新业态表现亮眼 结构优化促利润率改善》
一、行业背景与公司定位：涂料行业升级浪潮中的头部玩家
中国涂料行业正处于结构性变革的关键期。随着房地产行业从增量开发向存量运营转型，以及消费升级推动下的环保需求提升，涂料市场正经历三大核心变化：其一，工程端需求从“规模导向”转向“品质与环保双驱动”，低VOC（挥发性有机化合物）产品占比持续提升；其二，零售端从“功能满足”转向“场景化体验”，艺术涂料、功能性涂料等细分赛道增速显著；其三，渠道结构加速重构，线上平台、社区店、家装公司等新业态对传统经销商体系形成补充。三棵树（603737.SH）作为国内涂料行业龙头，通过“工程+零售”双轮驱动战略，在行业变革中占据先机。公司2023年财报显示，零售业务收入占比提升至42%，较2020年的28%增长14个百分点，成为增长核心引擎。
二、零售新业态：从“产品售卖”到“场景解决方案”的跨越
（一）艺术涂料：高端市场的破局者
三棵树艺术涂料业务2023年实现收入8.2亿元，同比增长58%，毛利率达45.6%，显著高于传统乳胶漆（32.1%）。其成功源于三大策略：
1. 产品差异化：推出“国潮风”“极简风”“轻奢风”三大系列，覆盖不同消费群体。例如，“青花瓷”系列通过仿瓷工艺与低VOC配方结合，满足高端家装对环保与美学的双重需求。
2. 服务升级：建立“涂装师认证体系”，目前全国认证涂装师超5000名，提供从色彩设计到施工的一站式服务，客单价较传统涂料提升2-3倍。
3. 渠道创新：与红星美凯龙、居然之家等家居卖场合作打造“艺术涂料体验馆”，2023年新增体验馆120家，单店年均销售额超600万元。
（二）电商渠道：数字化赋能的精准触达
公司电商业务2023年收入占比达15%，较2020年提升9个百分点。其运营模式呈现两大特点：
1. 数据驱动的产品开发：通过天猫、京东等平台消费数据，精准定位“90后”“00后”群体需求，推出“小森瓶”系列便携式涂料（适用于DIY家具翻新），上线3个月销量突破50万瓶。
2. 内容营销的流量转化：在抖音、小红书等平台发起“旧墙焕新挑战赛”，2023年相关话题播放量超3亿次，带动线上销售增长40%。
（三）社区店模式：最后一公里的服务渗透
三棵树“社区服务站”已覆盖全国85%的地级市，单店服务半径3公里，提供“2小时响应、24小时完工”的快速翻新服务。该模式的核心价值在于：
1. 降低获客成本：通过社区地推、异业合作（如与物业、装修公司联合活动），单客获取成本较传统渠道下降35%。
2. 提升复购率：社区店提供涂料保养、局部修补等增值服务，2023年老客户复购率达28%，较行业平均水平高10个百分点。
三、结构优化：从“规模扩张”到“质量优先”的转型
（一）产品结构升级：高端化与功能化并行
公司高端产品（单价超500元/桶）收入占比从2020年的18%提升至2023年的32%，主要得益于两大方向：
1. 环保技术突破：2023年推出“净味五合一”系列，甲醛净化率达92%，获得德国蓝天使认证，在高端家装市场占有率提升至12%。
2. 功能细分：针对南方潮湿地区开发“防霉抗菌涂料”，针对北方干燥地区推出“自修复涂料”，2023年功能涂料收入同比增长65%。
（二）供应链优化：降本增效的精细化运营
1. 原材料采购：通过集中采购与战略储备，2023年钛白粉、乳液等主要原材料成本同比下降8%。
2. 生产自动化：莆田基地引入智能生产线后，单位产品能耗降低15%，生产效率提升20%。
3. 物流网络：建立“区域仓+前置仓”两级配送体系，2023年平均交付周期从72小时缩短至48小时。
（三）客户结构调整：从“大B端”到“小B+C端”的平衡
公司主动压缩低毛利地产商直供业务，2023年大B端收入占比从2020年的45%降至28%，同时小B端（家装公司、工长）收入占比提升至35%，C端（零售）收入占比提升至37%。这一调整带来显著效益：
1. 毛利率提升：2023年综合毛利率达36.8%，较2020年提升5.2个百分点。
2. 现金流改善：应收账款周转天数从2020年的98天缩短至2023年的65天。
四、财务表现：利润率改善的可持续性验证
（一）收入与利润：双位数增长下的质量提升
2023年公司实现营业收入115.6亿元，同比增长18.3%；归母净利润8.2亿元，同比增长34.7%。值得关注的是，净利润增速显著高于收入增速，反映出结构优化对盈利能力的拉动作用。
（二）成本与费用：精细化管控的成效
1. 原材料成本：占营收比例从2020年的58%降至2023年的52%。
2. 销售费用：占比从2020年的18%降至2023年的15%，主要得益于电商渠道效率提升与社区店模式降低渠道费用。
3. 管理费用：占比从2020年的6%降至2023年的5%，通过数字化系统实现流程自动化。
（三）现金流：抗风险能力的增强
2023年经营性现金流净额达12.3亿元，同比增长45%，为研发投入与产能扩张提供充足资金支持。
五、未来展望：三大增长极的潜力释放
（一）旧改市场：万亿级赛道的先发优势
中国城镇老旧小区改造“十四五”规划提出，2025年前完成21.9万个老旧小区改造，涉及外墙翻新、室内重装等需求。三棵树已与23个省级住建部门建立合作，2023年旧改项目收入达12亿元，预计2024-2025年复合增长率超30%。
（二）绿色建材：政策红利下的扩张机遇
随着“双碳”目标推进，绿色建材认证产品需求激增。三棵树目前拥有32款绿色建材认证产品，2023年绿色产品收入占比达25%，预计2025年将提升至40%。
（三）国际化：东南亚市场的布局深化
公司通过收购新加坡涂料品牌“PaintLab”切入东南亚市场，2023年海外收入达3.2亿元，同比增长85%。未来计划在越南、印尼建设生产基地，目标2025年海外收入占比提升至10%。
六、风险提示：需关注的潜在挑战
1. 原材料价格波动：钛白粉、乳液等主要原材料占成本比例超50%，若价格大幅上涨可能压缩利润空间。
2. 房地产行业下行：若地产投资持续低迷，可能影响工程端需求。
3. 市场竞争加剧：立邦、多乐士等国际品牌加速下沉，可能对三四线城市市场形成冲击。
七、投资建议：长期价值凸显的优质标的
基于公司零售新业态的快速增长与结构优化带来的利润率改善，我们给予“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.9亿元，对应PE分别为22倍、18倍、14倍。参考行业平均25倍PE，给予目标价85元（较当前股价有30%上行空间）。
关键词：三棵树、零售新业态、艺术涂料、电商渠道、社区店模式、结构优化、利润率改善、旧改市场、绿色建材、国际化
简介：本文深入分析三棵树（603737.SH）在涂料行业变革中的战略转型，重点探讨其零售新业态（艺术涂料、电商、社区店）的增长逻辑与结构优化（产品高端化、供应链升级、客户结构调整）对利润率的提升作用，结合财务数据与未来增长极（旧改、绿色建材、国际化）给出投资建议。
