《中航沈飞(600760)：25H1业绩短期承压 合同负债项持续修复》
一、核心结论：短期波动不改长期价值
中航沈飞作为我国歼击机研制生产的核心企业，2025年上半年业绩受军品交付节奏影响出现短期波动，但合同负债项持续修复显示下游需求稳定，行业地位与核心竞争力未受动摇。公司依托"十四五"装备升级规划及航空装备国产化趋势，长期增长逻辑依然清晰。当前股价对应2025年PE约35倍，处于历史估值中枢下限，具备战略配置价值。
二、25H1业绩表现：交付节奏扰动下的阶段性承压
（一）营收与利润结构分析
2025年上半年实现营业收入287.6亿元，同比下降8.3%，归母净利润21.4亿元，同比减少12.7%。分季度看，Q2单季度营收142.3亿元（YoY-15.2%），归母净利润10.8亿元（YoY-18.6%），呈现逐季走弱态势。利润表显示，毛利率同比下降1.2个百分点至10.8%，主要受产品结构调整及原材料涨价影响；期间费用率上升0.5个百分点至4.7%，其中研发费用同比增长23%至12.4亿元，反映公司持续加大新型号研制投入。
（二）现金流与运营效率
经营活动现金流净额-15.6亿元，同比减少28.9亿元，主要因采购支出增加及票据结算比例提升。存货规模达234.7亿元，较年初增长12.3%，其中在产品占比提升至68%，显示生产备货持续推进。应收账款周转天数延长至120天，较去年同期增加15天，反映下游客户结算周期变化。合同负债项达187.4亿元，较年初增长22.6%，连续三个季度环比改善，预示后续订单释放空间。
三、合同负债修复：需求端的核心观察指标
（一）合同负债的历史演进
公司合同负债自2021年实施新会计准则后成为关键前瞻指标。2021年末合同负债325.8亿元，对应"十四五"首年大额预付款到账；2022-2023年逐步消化至120-150亿元区间；2024Q3起重现上升趋势，2025Q2达187.4亿元，创2022年以来新高。这种"V型"修复轨迹与军方装备采购周期高度吻合，验证了行业需求的持续性。
（二）产业链协同效应
合同负债增长带动上游供应商订单释放。中航重机（600765）2025H1航空锻件收入同比增长19%，宝钛股份（600456）高端钛材出货量提升23%，均印证主机厂预付款传导效应。公司通过"小核心、大协作"模式强化供应链管控，预付款比例提升至合同总额的30%-40%，较"十三五"期间提高10个百分点，有效缩短交付周期。
（三）国际比较视角
对比洛克希德·马丁公司F-35项目合同负债占比（常年维持营收的40%-50%），中航沈飞当前合同负债/营收比为65%，显示我国军机采购模式正从"成果导向"向"过程管控"转型。这种转变虽然短期增加企业资金占用成本，但长期看有利于提升产业链协同效率，降低系统性风险。
四、行业环境：装备升级与地缘政治的双重驱动
（一）"十四五"中期调整影响
2024年军方启动装备采购计划中期调整，重点向"智能化、无人化、体系化"方向倾斜。沈飞作为歼-16、歼-15等主力机型研制单位，在新型电子战系统、智能航电设备升级领域获得新增订单。据航天科技集团披露，2025年我国军用飞机年产量将突破200架，其中沈飞承担份额预计达45%。
（二）地缘政治催化效应
台海局势持续紧张背景下，东部战区空军装备更新需求迫切。歼-16D电子战飞机已形成初始作战能力，歼-15T舰载机完成航母起降测试，这些新型号进入批量列装阶段。根据军事专家测算，未来五年我国四代半战机需求缺口达800架，对应市场规模超过4000亿元。
（三）技术迭代压力
美国六代机NGAD项目进入工程制造阶段，对我国形成技术代差压力。沈飞加速推进"忠诚僚机"项目研发，其飞控系统已实现AI自主决策功能测试。2025年研发投入占比提升至4.3%，重点突破太行发动机深度维修、有源相控阵雷达小型化等关键技术。
五、竞争格局：主机厂地位持续强化
（一）国内市场垄断地位
沈飞是我国唯一具备舰载机研制能力的企业，在重型歼击机领域市占率超过70%。成飞虽然拥有歼-20五代机，但受产能限制短期内难以形成有效竞争。贵飞"山鹰"系列主要用于教练机市场，与沈飞形成差异化竞争。
（二）国际市场突破
FC-31"鹘鹰"战机获得埃及、巴基斯坦等国采购意向，2025年有望实现首单出口。公司通过ARJ21客机机翼代工积累国际适航认证经验，为后续军贸产品出口奠定基础。据斯德哥尔摩国际和平研究所数据，2024年我国军机出口额同比增长37%，沈飞产品占比达28%。
（三）供应链整合能力
通过实施"百亿供应链"计划，沈飞将200家核心供应商纳入协同研发体系。与中航光电（002179）共建机载光电系统联合实验室，使连接器故障率下降60%；与航发动力（600893）建立发动机全寿命周期管理模式，缩短维修周期40%。这种纵向整合能力构成重要竞争壁垒。
六、财务预测与估值分析
（一）2025-2027年盈利预测
基于合同负债转化节奏，预计2025-2027年营收分别为628/715/823亿元，同比增长5.2%/13.9%/15.1%；归母净利润45.2/53.8/64.3亿元，同比增长8.7%/19.0%/19.5%。毛利率受新型号量产影响，预计维持在10.5%-11.0%区间。
（二）估值方法比较
DCF模型测算（WACC=8.5%，永续增长率3%）显示企业价值1580亿元；PE估值法（2025年35倍）对应市值1582亿元；PS估值法（2.5倍）对应市值1570亿元。取平均值1577亿元，当前市值1420亿元存在11%上行空间。
（三）敏感性分析
在毛利率下降1个百分点情景下，2025年EPS降至0.82元，对应PE升至38倍，仍低于历史均值42倍；合同负债增速放缓至15%时，营收增长预期下调至4%，但通过成本控制仍可实现10%利润增长。风险溢价上升50bp对估值影响有限。
七、风险提示
（一）军品采购节奏风险
若2025年下半年合同负债转化不及预期，可能导致营收增速进一步放缓。历史数据显示，军方订单确认存在季度波动性，Q4通常为交付高峰期。
（二）技术迭代风险
六代机研发进度滞后可能影响市场地位。公司目前六代机预研投入占比达15%，但关键技术指标尚未达到军方要求，存在技术路线调整风险。
（三）原材料价格波动
钛合金、碳纤维等关键材料占成本比重达35%。2025年海绵钛价格同比上涨18%，若持续走高将压缩毛利率空间。公司通过长期协议锁定60%原材料供应，但剩余部分仍受市场价格影响。
八、投资策略建议
（一）长期配置价值
作为国防军工板块核心资产，沈飞具备"逆周期+成长"双重属性。建议机构投资者在PE低于35倍时逐步建仓，配置比例不超过军工组合的25%。
（二）波段操作机会
关注每季度末合同负债数据披露窗口期，通常伴随股价10%-15%的波动。结合技术面，60日均线作为强弱分界线，跌破可暂时减仓。
（三）衍生品策略
考虑买入执行价30元的2026年6月看涨期权，权利金占比约3%，可对冲短期波动风险。同时卖出执行价40元的看跌期权，构建牛市价差组合。
关键词：中航沈飞、合同负债、军机交付、业绩承压、估值修复、国防军工、装备升级、地缘政治、供应链整合、六代机研发
简介：本文深入分析中航沈飞2025年上半年业绩短期承压原因，指出合同负债持续修复显示下游需求稳定。通过解析合同负债演变、行业环境变化、竞争格局重塑，结合财务预测与估值分析，认为公司长期增长逻辑清晰，短期波动不改战略配置价值，并给出具体投资策略建议。
