《上峰水泥(000672)：H1主业发展稳健 加码新业务投资》
一、行业背景与公司概况
2023年上半年，中国水泥行业面临多重挑战，包括需求端房地产投资增速放缓、基建项目落地节奏波动，以及供给端产能过剩导致的价格竞争加剧。根据国家统计局数据，2023年1-6月全国水泥产量9.53亿吨，同比下降2.1%，行业整体处于“量价齐跌”的弱复苏阶段。在此背景下，上峰水泥（000672.SZ）作为华东地区水泥龙头企业，凭借其“一主两翼”战略（以水泥主业为核心，延伸骨料业务、环保产业），展现出较强的抗风险能力。
上峰水泥成立于1997年，2013年借壳重组上市，核心生产基地位于安徽铜陵、浙江诸暨等地，辐射长三角经济带。截至2023年H1，公司熟料产能2400万吨/年，水泥产能3000万吨/年，骨料产能3000万吨/年，环保业务（危废处置、协同处置）处理能力达100万吨/年。公司股权结构集中，控股股东浙江上峰控股持股30.5%，管理层持股比例较高，形成利益绑定机制。
二、H1主业表现：量价承压下盈利韧性凸显
1. 水泥业务：销量微降但结构优化
2023年H1，公司水泥及熟料销量1020万吨，同比下降3.2%，主要受长三角地区梅雨季节延长、工程项目开工延迟影响。但产品结构持续优化，高标号水泥（P·O52.5）占比提升至45%，带动吨均价同比上涨2.3%至345元/吨。分区域看，华东地区收入占比68%，西北地区（新疆、宁夏）收入占比22%，区域布局平衡性增强。
2. 成本控制：燃料价格回落对冲成本压力
公司通过“长协煤+市场煤”组合采购策略，有效平滑煤炭价格波动。2023年H1，煤炭采购均价同比下降12.6%至980元/吨，推动吨水泥成本下降8.2%至235元/吨。同时，公司推进智能化改造，单线人均劳效提升至4500吨/年，同比提升7%。
3. 盈利水平：毛利率逆势提升
在行业整体毛利率下滑至18.6%的背景下，公司H1综合毛利率达31.2%，同比提升2.4个百分点，主要得益于成本管控和骨料业务高毛利贡献。净利润率15.8%，ROE（加权）8.9%，均显著优于行业平均水平。
三、骨料业务：第二增长极加速崛起
1. 产能扩张与区域覆盖
公司通过并购和自建双轮驱动，骨料产能从2020年的800万吨/年扩张至2023年H1的3000万吨/年，覆盖长三角、西北、西南三大区域。其中，安徽铜陵2000万吨/年骨料生产线于2023年Q2投产，成为华东地区最大单体项目。
2. 盈利优势：毛利率超60%
骨料业务凭借资源壁垒和运输半径优势，毛利率长期维持在60%以上。2023年H1，骨料业务收入占比提升至18%，贡献净利润的25%，成为公司盈利稳定器。公司计划未来3年将骨料产能扩张至5000万吨/年，进一步巩固区域龙头地位。
四、环保业务：危废处置打开成长空间
1. 项目布局与技术突破
公司通过“水泥窑协同处置+独立危废焚烧”双模式，在安徽、浙江、宁夏等地布局6个危废处置项目，总处理能力达100万吨/年。其中，铜陵基地50万吨/年协同处置项目采用国际先进回转窑技术，可处理46类危废，处置费率稳定在2500-3000元/吨。
2. 政策红利与市场潜力
随着“无废城市”建设推进，长三角地区危废产生量年均增长8%，而处置能力缺口达30%。公司环保业务收入从2020年的0.8亿元增至2023年H1的2.3亿元，CAGR达45%，预计2025年收入占比将超10%。
五、新业务投资：新能源与产业链延伸
1. 光伏项目：降本与碳减排双目标
公司计划投资15亿元建设“水泥+光伏”一体化项目，2023年H1已并网光伏装机容量50MW，年发电量6000万度，可满足15%的用电需求，减少碳排放4.8万吨。预计到2025年，光伏装机容量将达200MW，年节约电费1.2亿元。
2. 产业链协同：数字物流平台上线
公司联合中物联打造的“上峰易链”数字物流平台于2023年Q2上线，整合社会运力超5000辆，降低运输成本12%。平台通过大数据优化配送路线，实现长三角地区24小时达、西北地区48小时达的时效标准。
六、财务分析与估值
1. 现金流稳健：经营性净现金流28亿元
2023年H1，公司实现营收32.5亿元，同比下降5.8%；归母净利润5.8亿元，同比下降12.3%。但经营性净现金流达28亿元，同比增长15%，反映盈利质量较高。资产负债率42%，有息负债率18%，财务结构健康。
2. 估值对比：PB处于历史低位
截至2023年8月31日，公司PE（TTM）8.5倍，PB（LF）1.2倍，均低于行业平均的12倍和1.8倍。考虑到公司骨料业务高增长和环保业务潜力，当前估值具备安全边际。
七、风险提示
1. 房地产投资超预期下行导致水泥需求萎缩；
2. 煤炭价格大幅反弹侵蚀利润；
3. 骨料项目投产进度滞后；
4. 环保政策执行力度减弱。
八、投资建议
公司作为华东水泥龙头，主业盈利韧性突出，骨料和环保业务形成第二、第三增长极，新能源和数字物流布局打开长期空间。预计2023-2025年归母净利润分别为12.5亿元、14.2亿元、16.3亿元，对应PE 7.8倍、6.9倍、6.0倍。给予“买入”评级，目标价14.5元（对应2023年10倍PE）。
关键词：上峰水泥、水泥行业、骨料业务、环保产业、新能源投资、财务分析、估值修复
简介：本文深入分析上峰水泥2023年上半年主业经营情况，指出其在水泥业务量价承压下通过成本控制和结构优化保持盈利韧性，骨料业务凭借高毛利成为第二增长极，环保业务受益政策红利加速扩张。同时，公司加码新能源和数字物流新业务投资，构建“水泥+骨料+环保+新能源”四轮驱动模式。财务数据显示公司现金流稳健、估值处于历史低位，具备长期配置价值。
