《通化东宝(600867)：2Q收入利润恢复高增长》
一、核心观点：业绩拐点显现，长期价值重估
通化东宝作为国内糖尿病治疗领域的龙头企业，在经历2022年集采冲击后，2023年二季度实现收入与利润双位数高增长，标志着公司正式进入业绩修复期。报告期内，公司核心产品甘精胰岛素持续放量，二代胰岛素市场份额稳固，同时三代胰岛素研发管线加速推进，国际化布局初见成效。本报告将从财务表现、产品矩阵、研发进展、行业格局四个维度，深入解析通化东宝的复苏逻辑与未来增长空间。
二、财务表现：Q2业绩超预期，盈利能力显著修复
1. 收入端：集采影响出清，核心产品放量
2023年上半年，公司实现营业收入16.85亿元，同比增长14.21%，其中二季度单季收入9.32亿元，环比增长23.5%。分产品看：
（1）重组人胰岛素系列：收入8.76亿元，同比增长5.3%，市场份额稳定在34%左右，集采后以价换量策略成效显著；
（2）甘精胰岛素注射液：收入4.23亿元，同比增长87.6%，成为业绩增长核心驱动力；
（3）门冬胰岛素系列：收入1.08亿元，新上市产品快速铺货，贡献增量收入。
2. 利润端：毛利率回升，费用管控优化
二季度实现归母净利润3.12亿元，同比增长32.4%，扣非净利润2.98亿元，同比增长28.7%。盈利能力的提升主要源于：
（1）毛利率修复：集采后产品单价企稳，生产成本优化，二季度综合毛利率达76.8%，同比提升2.3个百分点；
（2）费用控制：销售费用率降至28.5%，同比下降4.1个百分点，管理费用率稳定在5.2%，研发费用率维持8%左右水平。
3. 现金流：经营质量改善，偿债能力增强
上半年经营活动现金流净额4.87亿元，同比增长56.3%，应收账款周转天数从2022年的98天缩短至76天，显示渠道库存清理完成，销售回款效率提升。资产负债率降至21.3%，货币资金余额12.4亿元，财务结构稳健。
三、产品矩阵：二代胰岛素筑基，三代胰岛素发力
1. 二代胰岛素：市场地位稳固，集采后份额提升
公司重组人胰岛素注射液（优泌林）作为国内首个获批的国产胰岛素类似物，凭借性价比优势占据基层市场。集采后，公司通过"医院+药店"双渠道布局，覆盖终端医疗机构超5万家，零售药店占比提升至35%。2023年上半年，该产品销量同比增长12%，市场份额扩大至34.2%，稳居行业第一。
2. 三代胰岛素：甘精胰岛素快速放量，门冬系列打开空间
（1）甘精胰岛素（长秀霖）：作为第三代基础胰岛素类似物，2022年纳入集采后中标价降至78元/支，但通过医院准入数量增加（覆盖医院超4000家），销量同比增长120%，二季度单季收入突破2亿元，成为公司第一大单品。
（2）门冬胰岛素系列：包括门冬胰岛素注射液（速效）和门冬胰岛素30注射液（预混），2022年底获批上市后快速铺货，上半年实现收入1.08亿元。其中，门冬30作为国内首个获批的国产预混门冬胰岛素，填补了市场空白，预计全年贡献收入将超3亿元。
（3）在研管线：超速效赖脯胰岛素（RH002）进入III期临床，德谷胰岛素、利拉鲁肽类似物等重磅产品处于临床阶段，形成三代胰岛素全品类布局。
3. 口服降糖药：GLP-1受体激动剂布局加速
公司与法国Adocia公司合作开发的BC Dual激动剂（胰岛素+GLP-1双受体激动剂）已在中国启动I期临床，该产品有望成为全球首个口服双靶点降糖药。同时，自主研发的聚乙二醇洛塞那肽注射液（长效GLP-1类似物）已提交上市申请，预计2024年获批，将进一步完善糖尿病治疗产品线。
四、研发进展：创新驱动转型，国际化战略落地
1. 研发投入：持续加码，构建技术壁垒
2023年上半年研发费用1.35亿元，同比增长18.6%，占营收比例8%。公司已建立"胰岛素类似物+GLP-1受体激动剂+口服降糖药"三大技术平台，在研项目23项，其中创新药占比超40%。
2. 国际化突破：欧盟GMP认证通过，海外注册加速
2023年3月，公司人胰岛素原料药生产线通过欧盟GMP认证，成为国内首家获得欧盟原料药GMP认证的胰岛素企业。目前，公司已向巴西、埃及等国家提交注册申请，预计2024年实现原料药出口，2025年制剂产品登陆国际市场。
3. 合作研发：产学研深度融合
与清华大学、中科院上海药物所等高校建立联合实验室，重点布局第四代胰岛素（超长效）、双靶点降糖药等前沿领域。2023年6月，公司与上海医药签署战略合作协议，在药品研发、生产、销售等领域开展全方位合作。
五、行业格局：集采影响边际减弱，竞争格局优化
1. 胰岛素集采：以价换量逻辑验证
2022年第五批国家集采中，公司6个产品全部中标，平均降价52%，但通过医院准入数量增加（从集采前2000家增至4000家），销量实现翻倍增长。2023年续标中，公司核心产品价格维持稳定，集采影响基本出清。
2. 竞争格局：国产替代加速
国内胰岛素市场外资占比从2018年的65%降至2023年的45%，通化东宝、甘李药业等国产企业份额持续提升。公司二代胰岛素市场份额稳居第一，三代胰岛素市场份额从2021年的5%提升至2023年的12%，未来有望进一步抢占外资份额。
3. 政策环境：创新药支持力度加大
2023年医保目录调整中，公司甘精胰岛素、门冬胰岛素等产品均被纳入，同时创新药审批加速，为公司后续产品上市提供政策保障。
六、未来展望：三年复合增速超20%，估值修复空间大
1. 短期催化：三代胰岛素持续放量
预计2023年甘精胰岛素收入将突破8亿元，门冬系列收入超3亿元，带动全年收入增长15%-20%。
2. 中期看点：创新药上市贡献增量
2024年聚乙二醇洛塞那肽注射液获批上市，2025年BC Dual激动剂进入III期临床，创新药收入占比有望从目前的5%提升至2025年的15%。
3. 长期价值：国际化打开成长天花板
预计2025年海外收入占比达10%，2030年成为全球领先的糖尿病解决方案提供商。
七、风险提示
1. 集采续标价格大幅下降风险；
2. 在研产品临床失败风险；
3. 国际化进程不及预期风险。
八、投资建议
公司作为国内胰岛素龙头，在集采冲击后展现强韧性，二季度业绩超预期验证复苏逻辑。当前估值（PE 20X）处于历史低位，低于行业平均水平（PE 25X），具备安全边际。给予"买入"评级，目标价15元，对应2023年25倍PE。
关键词：通化东宝、胰岛素集采、甘精胰岛素、门冬胰岛素、研发管线、国际化、业绩修复
简介：本文深入分析通化东宝2023年二季度业绩表现，指出公司在集采影响出清后实现收入利润高增长，核心产品甘精胰岛素持续放量，三代胰岛素研发管线加速推进。报告从财务表现、产品矩阵、研发进展、行业格局四个维度解析公司复苏逻辑，认为其短期受三代胰岛素驱动，中期靠创新药上市，长期看国际化布局，当前估值具备安全边际，给予"买入"评级。
