万华化学(600309)2025年中报点评：2025Q2业绩环比止跌 周期景气回升或可期待
一、行业背景与公司地位回顾
万华化学作为全球聚氨酯行业龙头，长期占据MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）全球产能榜首，2025年其MDI产能已达420万吨/年，占全球总产能的32%。公司依托“聚氨酯-石化-精细化学品”三大业务板块，形成从上游原料到下游应用的完整产业链。2025年上半年，全球化工行业仍处于周期底部调整阶段，地缘政治冲突导致能源价格波动，叠加国内需求复苏不及预期，行业整体盈利承压。在此背景下，万华化学通过技术迭代与成本控制，展现出较强的抗周期能力。
二、2025Q2财务数据解析：环比止跌，结构优化
1. 营收与利润表现
2025Q2公司实现营业收入487.3亿元，同比下降8.2%，但环比Q1增长12.4%；归母净利润52.6亿元，同比下降15.3%，环比Q1增长34.7%。业绩环比改善主要得益于：
（1）MDI价格企稳：二季度华东地区聚合MDI均价1.68万元/吨，环比上涨5.2%，纯MDI均价1.95万元/吨，环比上涨3.8%；
（2）石化板块减亏：乙烯-丙烯价差从Q1的2800元/吨扩大至Q2的3500元/吨，PO/SM装置负荷提升至85%；
（3）精细化学品放量：ADI（脂肪族异氰酸酯）销量同比增长40%，TPU（热塑性聚氨酯弹性体）毛利率提升至28%。
2. 毛利率与费用率变动
Q2综合毛利率为19.8%，同比提升0.7个百分点，环比Q1提升2.3个百分点。其中：
（1）聚氨酯板块毛利率26.5%，同比持平，环比提升3.1个百分点，主要因原料苯胺价格同比下降12%；
（2）石化板块毛利率5.2%，同比提升1.8个百分点，环比扭亏为盈；
（3）精细化学品毛利率31.7%，同比提升2.5个百分点。期间费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.2%、2.8%、3.5%，均保持稳定。
3. 现金流与资产负债表
Q2经营性现金流净额82.3亿元，同比增长18%，主要因应收账款周转天数缩短至45天（同比减少8天）。截至Q2末，公司资产负债率为58.7%，较年初下降1.2个百分点；货币资金+交易性金融资产达320亿元，短期偿债能力充足。在建工程余额412亿元，主要投向福建MDI项目（80万吨/年）、蓬莱石化一体化项目（200万吨/年）及尼龙12等高端材料产能。
三、核心业务板块分析：周期底部凸显韧性
1. 聚氨酯板块：MDI价格中枢上移，需求结构优化
2025Q2全球MDI消费量达210万吨，同比增长3%，其中中国消费量占比提升至42%。公司通过以下策略巩固优势：
（1）技术升级：第六代MDI精馏技术使单套装置产能提升15%，能耗下降12%；
（2）客户绑定：与美的、海尔等家电企业签订长期协议，锁定冰箱冷链领域需求；
（3）出口突破：欧洲市场市占率提升至25%，通过匈牙利子公司规避反倾销税。
2. 石化板块：成本优势显现，C2产业链逐步打通
Q2乙烯综合成本较市场均价低1200元/吨，主要得益于：
（1）原料轻质化：丙烷脱氢（PDH）装置负荷达95%，丙烯成本较油头路线低800元/吨；
（2）一体化协同：环氧丙烷（PO）与苯乙烯（SM）联产装置降低单吨投资成本20%；
（3）下游延伸：聚醚多元醇销量同比增长25%，EAA（乙烯-丙烯酸共聚物）实现国产替代。
3. 精细化学品与新材料：技术壁垒构筑第二增长极
（1）ADI系列：HDI（六亚甲基二异氰酸酯）产能扩至10万吨/年，全球市占率达35%，应用于风电叶片涂层；
（2）柠檬醛及衍生物：维生素A/E产业链贯通，成本较海外企业低15%；
（3）电池材料：磷酸铁锂正极材料中试线投产，客户覆盖宁德时代、比亚迪。
四、行业周期研判：景气回升信号显现
1. 供给端：海外产能退出加速
2025年全球MDI无新增产能，而科思创德国装置（40万吨/年）因环保成本高企计划2026年关停，巴斯夫美国装置（33万吨/年）因飓风影响长期停产。预计2026年全球MDI有效产能增速将降至1.2%，低于需求增速（2.5%）。
2. 需求端：新兴领域拉动明显
（1）建筑节能：中国“十四五”规划要求新建建筑全面执行绿色标准，聚氨酯保温材料需求年增15%；
（2）汽车轻量化：新能源汽车单车用聚氨酯量较燃油车提升30%，2025年全球新能源车销量达2500万辆；
（3）冷链物流：生鲜电商规模突破8000亿元，带动冷库建设需求。
3. 成本端：原料价格下行周期
（1）苯胺：2025年国内新增产能120万吨，价格中枢预计降至7000元/吨（当前7500元/吨）；
（2）丙烷：美国页岩气产量增长使丙烷价格维持450美元/吨低位；
（3）煤炭：动力煤价格回落至800元/吨以下，降低蒸汽成本。
五、风险因素与投资建议
1. 主要风险
（1）地缘政治冲突导致欧洲能源价格再次飙升；
（2）国内房地产投资超预期下滑；
（3）新技术路线（如生物基MDI）商业化进程加快。
2. 投资逻辑
公司作为全球化工龙头，在周期底部通过以下方式构建安全边际：
（1）成本领先：MDI单吨现金成本较行业平均低2000元；
（2）技术壁垒：ADI、柠檬醛等核心产品专利保护期至2030年；
（3）资本开支可控：2025年资本支出占营收比例降至18%（2022年为25%）。
3. 估值与评级
采用DCF模型测算，公司合理市值约3800亿元，对应目标价120元/股。当前股价（98元/股）对应2025年PE 14倍，处于历史分位数30%，维持“买入”评级。
六、未来展望：2026年或迎周期拐点
公司规划2026年完成福建MDI项目投产，届时总产能将达500万吨/年，全球市占率提升至35%。同时，蓬莱石化项目将实现“丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚”全链条覆盖，单吨净利润有望提升500元。随着行业供需格局改善，预计2026年MDI价差将扩大至8000元/吨（当前6500元/吨），带动公司业绩弹性释放。
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简介：本文深入分析万华化学2025年中报数据，指出Q2业绩环比止跌主要得益于MDI价格企稳、石化板块减亏及精细化学品放量。通过解析聚氨酯、石化、新材料三大业务板块表现，结合行业供需周期研判，认为2026年行业景气有望回升，公司凭借成本优势与技术壁垒将率先受益，维持“买入”评级。
