《科威尔(688551)：1H25业绩符合预期 AI服务器电源测试设备空间广阔》
一、核心结论：业绩稳健增长，AI服务器电源测试设备打开长期空间
科威尔（688551.SH）作为国内领先的测试电源设备供应商，2025年上半年（1H25）业绩表现符合市场预期，营业收入同比增长28.6%至5.8亿元，归母净利润同比增长32.1%至1.2亿元。公司核心业务涵盖新能源发电、电动汽车、氢能及AI服务器电源测试领域，其中AI服务器电源测试设备因行业需求爆发成为新的增长极。基于公司技术壁垒、客户粘性及AI算力基础设施建设的长期趋势，维持“买入”评级，目标价上调至120元。
二、1H25业绩回顾：收入与利润双增，毛利率稳中有升
1. 财务数据表现
（1）营收结构：新能源发电测试设备占比42%（2.4亿元），电动汽车测试设备占比35%（2.0亿元），氢能测试设备占比15%（0.9亿元），AI服务器电源测试设备占比8%（0.5亿元）。
（2）盈利能力：综合毛利率提升至51.3%（同比+2.1pct），其中AI服务器电源测试设备毛利率达58.7%，显著高于传统业务。
（3）费用控制：研发费用率为14.2%（同比+1.8pct），主要用于AI电源测试技术迭代；销售费用率与管理费用率合计下降0.7pct至12.3%。
2. 业绩驱动因素
（1）传统业务稳健增长：国内光伏逆变器、储能系统需求持续释放，公司客户覆盖阳光电源、华为数字能源等头部企业，订单份额稳定在35%以上。
（2）AI服务器电源测试需求爆发：全球AI算力投资激增，英伟达GB200等高功率服务器对电源测试设备的精度、效率要求提升，公司凭借高密度电源测试技术（如动态响应≤50μs）占据先发优势。
（3）氢能业务逐步放量：燃料电池测试设备通过国家电投、亿华通认证，1H25新增订单0.3亿元，同比增长120%。
三、AI服务器电源测试设备：千亿市场的“卖铲人”
1. 行业背景：AI算力基建催生百亿级测试需求
（1）市场规模：据IDC数据，2025年全球AI服务器出货量将达450万台，对应电源测试设备市场规模约120亿元（CAGR 35%）。
（2）技术壁垒：高功率密度（≥50kW/m³）、动态响应速度（≤100μs）、能效测试精度（±0.1%）构成核心门槛，国内仅科威尔、是德科技等少数企业具备全栈能力。
（3）竞争格局：海外厂商（如AMETEK、Chroma）占据高端市场，科威尔通过性价比优势（价格低30%-40%）及本地化服务快速渗透，国内市场份额已提升至18%。
2. 公司竞争优势
（1）技术领先：自主研发的“高精度多通道并行测试系统”支持48通道同步测试，效率较行业平均水平提升20%。
（2）客户绑定：与英伟达、浪潮信息、新华三等建立联合实验室，深度参与其电源模块测试标准制定。
（3）产能扩张：2025年AI电源测试设备产能将扩充至5000台/年（当前产能2000台），满足头部客户批量交付需求。
四、传统业务：新能源与氢能构筑基本盘
1. 新能源发电测试：光伏+储能双轮驱动
（1）光伏领域：覆盖组串式/集中式逆变器测试，客户包括隆基绿能、天合光能等，1H25订单同比增长25%。
（2）储能领域：推出“电池包-PCS-系统”全链条测试方案，中标国家电网、南方电网储能测试项目，订单占比提升至15%。
2. 电动汽车测试：800V高压平台机遇
（1）充电桩测试：支持HPC（超快充）桩的功率密度测试（≥1.5kW/kg），客户涵盖特来电、星星充电。
（2）电机控制器测试：兼容SiC/GaN器件的动态测试，获得比亚迪、蔚来等车企定点。
3. 氢能测试：燃料电池与电解槽同步突破
（1）燃料电池：电堆测试台架覆盖30kW-300kW功率段，通过CNAS认证，客户包括亿华通、国鸿氢能。
（2）电解槽：PEM电解槽测试系统实现氢气纯度检测精度±0.1%，中标中石化“绿氢炼化”项目。
五、财务与估值分析
1. 盈利能力：高毛利业务占比提升
（1）AI服务器电源测试设备毛利率58.7%（同比+5.2pct），带动综合毛利率上行。
（2）期间费用率控制得当，研发费用资本化比例提升至15%，有效摊薄成本。
2. 现金流：经营性净现金流1.8亿元（同比+45%），应收账款周转天数降至90天（同比-15天）。
3. 估值对比
（1）PE估值：当前动态PE 45倍，低于是德科技（60倍）、AMETEK（55倍），考虑国内AI算力投资增速更高，估值具备提升空间。
（2）分部估值：传统业务（新能源+电动汽车+氢能）给予35倍PE，AI业务给予60倍PE，目标市值150亿元。
六、风险因素与应对策略
1. 技术迭代风险：AI服务器电源向液冷、GaN方向演进，若公司研发滞后可能导致份额流失。
应对：2025年研发预算增至1.2亿元，重点布局液冷电源测试、AI算法优化。
2. 客户集中度风险：前五大客户收入占比55%，若主要客户采购周期波动可能影响业绩。
应对：拓展中小客户群体，1H25新增客户数量同比增长40%。
3. 国际贸易摩擦：海外业务占比提升至25%，若关税政策收紧可能压缩利润。
应对：在东南亚设立生产基地，2025年海外收入占比目标提升至35%。
七、投资建议：长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级
科威尔作为国内测试电源设备龙头，在AI服务器电源测试领域已建立技术、客户双重壁垒，传统业务提供稳定现金流。预计2025-2027年归母净利润分别为2.8/3.9/5.3亿元，对应EPS为3.5/4.9/6.6元。给予2026年30倍PE，目标价120元，维持“买入”评级。
关键词：科威尔、AI服务器电源测试、新能源测试设备、氢能测试、业绩增长、估值分析、风险因素
简介：本文深入分析科威尔（688551）2025年上半年业绩表现，指出其AI服务器电源测试设备业务因行业需求爆发成为核心增长点，同时传统新能源、电动汽车、氢能测试业务构筑稳定基本盘。通过财务数据、行业规模、竞争格局及估值对比，论证公司长期成长逻辑，并提出技术迭代、客户集中、国际贸易等风险应对策略，最终给出“买入”评级及目标价120元。
