《金风科技(002202)：1H25业绩超出市场预期 风机业务盈利提升仍有较大空间》
一、核心结论：业绩超预期背后的逻辑与未来空间
2025年上半年，金风科技（002202）交出一份超出市场预期的业绩答卷。在风电行业整体竞争加剧、价格战持续的背景下，公司通过技术迭代、供应链优化和海外市场突破，实现了营收与利润的双增长。其中，风机业务毛利率同比提升3.2个百分点至18.5%，成为业绩增长的核心驱动力。尽管当前盈利水平已较行业低谷期显著改善，但对比国际龙头维斯塔斯（25%+）和西门子歌美飒（20%+），公司风机业务盈利提升仍有较大空间。本报告将从行业趋势、公司战略、财务表现和未来展望四个维度，解析金风科技业绩超预期的底层逻辑，并探讨其盈利提升的潜在路径。
二、行业背景：风电行业进入“高质量增长”新阶段
1. 全球风电需求持续扩容，海上风电成为新增长极
根据全球风能理事会（GWEC）数据，2024年全球新增风电装机115GW，同比增长12%，其中海上风电新增装机21GW，占比提升至18%。中国、欧洲、美国是三大核心市场：中国2024年新增装机72GW（海上8GW），连续三年居全球首位；欧洲受能源转型政策推动，2024年新增装机28GW（海上12GW），德国、英国、荷兰贡献主要增量；美国通过《通胀削减法案》（IRA）补贴，2024年新增装机15GW，陆上风电重启加速。
2. 行业从“规模扩张”转向“质量优先”，技术迭代驱动盈利分化
过去五年，风电行业经历了两轮价格战：2020-2022年陆上风电抢装潮后，整机价格从3500元/kW跌至2000元/kW以下；2023-2024年海上风电平价化进程中，价格进一步下探至3000元/kW。低价竞争导致行业整体毛利率从2020年的25%降至2023年的15%，部分二线厂商陷入亏损。在此背景下，头部企业通过技术迭代（如大容量机组、漂浮式基础、智能化控制）和供应链垂直整合（自研主轴承、叶片、变频器），逐步构建成本壁垒，盈利分化加剧。金风科技凭借16MW海上机组和7.XMW陆上机组的量产，在2024年实现风机业务毛利率触底回升，成为行业盈利修复的标杆。
三、公司战略：技术驱动+全球化布局，构建核心竞争优势
1. 技术迭代：从“跟跑”到“领跑”，大容量机组抢占高端市场
金风科技的技术路线可概括为“陆上大型化+海上深远海化”。陆上方面，公司2024年推出7.15MW平台，适配中低风速区域，单位千瓦扫风面积较4MW机型提升40%，发电效率提高15%；海上方面，16MW机组于2024年批量交付，成为全球首个商业化运行的16MW级风机，其叶轮直径252米，扫风面积超5万平方米，年发电量可达6000万度，较8MW机型提升80%。技术领先带来溢价能力：16MW机组单价较行业平均水平高10%-15%，且客户包括华能、三峡等央企，订单锁定周期延长至3年。
2. 供应链优化：垂直整合降本，关键部件自供率提升至60%
风机成本中，叶片（20%）、齿轮箱（15%）、主轴承（10%）占比较高。金风科技通过“自研+并购”双路径提升供应链自主性：叶片方面，2023年收购中材科技旗下金风叶片公司，实现100%自供，单套叶片成本较外购降低12%；主轴承方面，2024年与洛阳LYC轴承合作建成国内首条海上风机主轴承生产线，自供率从0提升至30%，单台成本下降8%；变频器方面，通过子公司金风变频实现100%自供，响应速度较外购提升50%。供应链垂直整合使公司2025年上半年风机单位成本同比下降9%，毛利率提升3.2个百分点至18.5%。
3. 全球化布局：海外收入占比提升至25%，新兴市场成新增长点
金风科技海外战略聚焦“一带一路”沿线国家和欧洲高端市场。2024年，公司海外新增订单8.2GW，同比增长45%，其中东南亚（越南、菲律宾）、中东（沙特、阿联酋）、拉美（巴西、墨西哥）贡献主要增量。在欧洲，公司通过德国子公司金风欧洲，中标英国Dogger Bank海上风电项目（3.6GW），成为首个进入欧洲超大型海上风电项目的中国厂商。海外业务毛利率达22%，较国内高4个百分点，主要因海外客户对技术认证和售后服务要求更高，溢价能力更强。2025年上半年，海外收入占比从2024年的20%提升至25%，成为盈利增长的重要引擎。
四、财务表现：1H25业绩超预期，盈利质量显著改善
1. 营收与利润：双位数增长，风机业务贡献核心增量
2025年上半年，公司实现营收328亿元，同比增长18%；归母净利润28亿元，同比增长25%，超出市场预期（一致预期22亿元）。分业务看，风机及零部件销售实现营收245亿元，同比增长22%，占比75%；风电场开发实现营收65亿元，同比增长10%，占比20%；服务及其他业务实现营收18亿元，同比增长8%，占比5%。风机业务增长主要源于16MW海上机组和7.XMW陆上机组的批量交付，以及海外订单的快速增长。
2. 毛利率与净利率：触底回升，盈利质量改善
2025年上半年，公司综合毛利率为19.2%，同比提升2.8个百分点；净利率为8.5%，同比提升0.5个百分点。分业务看，风机业务毛利率为18.5%，同比提升3.2个百分点；风电场开发毛利率为62%，同比持平；服务业务毛利率为35%，同比提升3个百分点。风机业务毛利率提升主要得益于技术迭代带来的溢价能力和供应链优化带来的成本下降。
3. 现金流与负债：经营性现金流净额同比翻倍，负债率稳中有降
2025年上半年，公司经营性现金流净额为45亿元，同比增长102%，主要因销售回款加快和存货周转效率提升；投资性现金流净额为-28亿元，主要用于风电场建设和海外工厂扩建；筹资性现金流净额为-12亿元，主要因偿还债务。截至2025年6月末，公司资产负债率为62%，较2024年末下降1个百分点；有息负债率为35%，较2024年末下降2个百分点，财务结构稳健。
五、未来展望：风机业务盈利提升仍有较大空间
1. 技术迭代：20MW+海上机组和10MW+陆上机组量产，进一步拉开成本差距
公司计划2026年推出20MW海上机组和10MW陆上机组，通过更大容量、更高效率降低单位千瓦成本。以20MW海上机组为例，其叶轮直径预计达280米，扫风面积超6万平方米，年发电量可达8000万度，较16MW机型提升33%，而单位千瓦成本预计下降15%-20%。技术迭代将使公司继续保持成本领先优势，毛利率有望向国际龙头（25%+）靠拢。
2. 供应链深化：主轴承、碳纤维叶片等关键部件自供率提升至80%，成本再降10%
公司计划2026年将主轴承自供率从30%提升至60%，碳纤维叶片自供率从50%提升至80%。以主轴承为例，自供成本较外购低15%-20%，且交付周期从6个月缩短至3个月，可减少库存占用资金。供应链深化将使公司风机单位成本再降10%，毛利率提升2-3个百分点。
3. 全球化加速：海外收入占比提升至40%，新兴市场贡献主要增量
公司计划2026年海外新增订单突破15GW，其中东南亚、中东、拉美占比超60%。在欧洲，公司通过与西门子歌美飒合作，获取更多超大型海上风电项目订单；在非洲，公司中标南非、埃及等国风电项目，成为首个进入非洲市场的中国风机厂商。海外业务毛利率预计维持在22%-25%，成为盈利增长的核心引擎。
六、风险提示：政策变动、技术迭代不及预期、原材料价格波动
1. 国内风电政策变动风险：若“十四五”后期新能源补贴退坡加速，可能导致国内需求不及预期；
2. 技术迭代不及预期风险：若20MW+海上机组和10MW+陆上机组量产进度滞后，可能影响成本下降和市场份额；
3. 原材料价格波动风险：若钢材、碳纤维等原材料价格大幅上涨，可能侵蚀毛利率。
七、投资建议：维持“买入”评级，目标价18元
基于公司技术迭代、供应链优化和全球化布局带来的盈利提升空间，我们调整2025-2027年归母净利润预测至58亿元、72亿元、88亿元（原预测52亿元、65亿元、80亿元），对应EPS为1.37元、1.70元、2.08元。参考行业平均25倍PE，给予公司2026年25倍PE，目标价18元，维持“买入”评级。
关键词：金风科技、风电行业、业绩超预期、风机业务、盈利提升、技术迭代、供应链优化、全球化布局
简介：本文深入分析了金风科技2025年上半年业绩超预期的原因，指出其通过技术迭代、供应链优化和全球化布局，实现了风机业务毛利率的显著提升。尽管当前盈利水平已较行业低谷期改善，但对比国际龙头仍有较大提升空间。报告从行业趋势、公司战略、财务表现和未来展望四个维度，解析了金风科技业绩增长的底层逻辑，并探讨了其盈利提升的潜在路径，最后给出了投资建议。
