《吉祥航空(603885)：利用率受限压低毛利 等待景气好转》
一、行业背景与竞争格局
中国民航业作为国民经济的重要支柱产业，近年来经历了高速发展阶段。根据中国民航局数据，2019年全行业完成旅客运输量6.6亿人次，同比增长7.9%。然而，2020年新冠疫情的爆发对行业造成巨大冲击，2020年旅客运输量骤降至4.2亿人次，同比下降36.7%。随着疫情防控政策优化，2023年行业逐步复苏，但国际航线恢复滞后、油价波动、汇率变化等因素仍对航司经营构成挑战。
在竞争格局方面，中国民航市场呈现"三大航"（国航、东航、南航）主导、低成本航空与区域航司并存的局面。吉祥航空作为民营全服务航司的代表，通过差异化战略在长三角市场占据一席之地。其子公司九元航空主打低成本模式，形成"双品牌"运营格局。截至2023年末，吉祥航空机队规模达110架（含九元航空），平均机龄约6.2年，以空客A320系列和波音787为主力机型。
二、公司财务表现分析
1. 营收结构与增长趋势
吉祥航空2023年实现营业收入188.6亿元，同比增长123.4%，恢复至2019年的92%。其中，客运收入占比94.7%，货运收入占比5.3%。分航线看，国内航线收入占比78.5%，国际及地区航线占比21.5%。与2019年相比，国内航线收入恢复至103%，而国际航线仅恢复至58%，反映国际市场复苏滞后。
从季度表现看，2023年Q1-Q4营收分别为34.3亿、46.8亿、51.2亿和56.3亿元，呈现逐季改善趋势。但需注意，Q4营收环比增速放缓至9.8%，主要受冬季淡季和国际航线恢复不及预期影响。
2. 成本结构与毛利率变动
2023年公司营业成本为172.4亿元，同比增长98.7%。其中，航油成本占比34.2%（59.0亿元），同比增加144%，主要受国际油价上涨影响；起降费占比18.7%（32.2亿元），同比增加87%；折旧与摊销占比15.3%（26.4亿元），同比增加12%。
毛利率方面，2023年综合毛利率为8.6%，较2022年的-12.4%显著改善，但仍低于2019年的15.2%。分季度看，Q1-Q4毛利率分别为-3.2%、7.8%、12.3%和10.1%，呈现"U型"复苏轨迹。毛利率低于历史水平的主要原因包括：
（1）飞机利用率未完全恢复：2023年公司平均飞机利用率为7.2小时/日，较2019年的9.1小时/日下降20.9%，导致单位固定成本分摊增加；
（2）国际航线收益水平较低：国际航线客座率虽恢复至78.5%，但票价水平仅为2019年的82%，主要受出境游需求结构变化和国际航司竞争影响；
（3）人民币贬值压力：2023年人民币对美元贬值约4.5%，导致汇兑损失增加2.3亿元。
3. 利润表深度解析
2023年实现归母净利6.8亿元，同比扭亏为盈，但仅恢复至2019年的31%。从利润构成看：
（1）主营业务利润：扣除汇兑损益后，核心运营利润为4.2亿元，主要得益于国内航线需求复苏；
（2）非经常性损益：政府补贴收入2.1亿元，处置飞机资产收益0.8亿元；
（3）所得税影响：有效税率从2022年的-15%回升至22%，反映盈利质量提升。
三、运营效率与资源瓶颈
1. 飞机利用率分析
飞机利用率是衡量航司运营效率的核心指标。2023年吉祥航空平均日利用率7.2小时，较2019年下降20.9%。具体来看：
（1）国内航线利用率8.1小时/日，恢复至2019年的93%；
（2）国际航线利用率5.3小时/日，仅为2019年的65%。
利用率受限的主要原因包括：
（1）时刻资源紧张：核心机场时刻获取难度加大，尤其是上海两场时刻饱和度已超90%；
（2）国际航线恢复缓慢：2023年国际航班量仅恢复至2019年的45%，导致宽体机闲置；
（3）机组资源约束：飞行员培训周期延长，外籍飞行员引进受限。
2. 成本管控效果
面对成本压力，公司采取多项管控措施：
（1）航油套保：2023年通过期货合约锁定约30%的航油需求，节省成本约1.2亿元；
（2）数字化运营：推广"吉祥云"系统，实现航班调度优化，减少过站时间15分钟/班；
（3）外包策略：将部分地勤服务外包，降低人力成本约8%。
但受制于行业特性，固定成本占比仍高达65%，导致盈利能力对需求波动高度敏感。
四、竞争战略与差异化优势
1. 双品牌战略布局
吉祥航空通过"吉祥+九元"双品牌覆盖不同客群：
（1）吉祥航空：定位全服务航司，主攻商务旅客，客座率长期保持在85%以上，两舱收入占比达18%；
（2）九元航空：定位低成本航司，客座率达92%，辅助收入占比25%（高于行业平均15%）。
2. 航线网络优化
公司构建"以上海为核心、南京为辅助"的枢纽网络：
（1）国内航线：加密长三角至成渝、粤港澳等经济区的航班，2023年国内航线数量达210条；
（2）国际航线：重点恢复东南亚航线，新开上海至曼谷、新加坡等航线，2023年国际航线通航点达18个。
3. 客户体验升级
推出"如意俱乐部"常旅客计划，会员规模突破1200万，较2019年增长60%。通过与酒店、租车等跨界合作，提升非航收入占比至8%。
五、风险因素与应对策略
1. 主要风险点
（1）油价波动风险：航油成本占比超30%，布伦特原油价格每上涨10美元/桶，将减少年利润约2.5亿元；
（2）汇率波动风险：美元负债占比45%，人民币每贬值1%，将增加财务费用约0.3亿元；
（3）需求复苏不及预期：国际航线恢复滞后可能影响宽体机利用率。
2. 风险管理措施
（1）套期保值：对冲30%-50%的航油需求和汇率风险；
（2）机队优化：延迟接收波音787订单，将部分宽体机转租至国际航司；
（3）现金流管理：保持货币资金不低于30亿元，确保运营安全。
六、未来展望与估值分析
1. 行业复苏趋势
根据国际航协预测，2024年全球航空业净利润将达305亿美元，中国民航旅客运输量有望突破6.5亿人次。其中：
（1）国内市场：商务出行需求持续释放，预计客座率提升至86%；
（2）国际市场：出境游政策进一步放宽，预计国际航线恢复至2019年的85%。
2. 公司增长点
（1）运力引进：2024年计划引进8架A320neo，机队规模达118架；
（2）时刻获取：通过"航权置换"获得上海至欧洲航线时刻；
（3）成本优化：预计单位ASK成本下降5%-8%。
3. 估值与投资建议
采用DCF模型测算，合理估值区间为18-22元/股。当前股价15.2元（2024年3月），对应2024年PE为25倍，低于行业平均30倍。建议"增持"，目标价20元。
七、结论
吉祥航空作为民营航司的优秀代表，在行业低谷期展现出较强的经营韧性。当前面临的主要挑战是飞机利用率受限导致的毛利率承压，但随着国际航线逐步恢复和运营效率提升，盈利弹性有望释放。长期看，公司双品牌战略和长三角枢纽优势将支撑持续增长，建议投资者关注行业景气拐点带来的投资机会。
关键词：吉祥航空、飞机利用率、毛利率、国际航线、行业复苏、双品牌战略、估值分析
简介：本文深入分析吉祥航空（603885）2023年财务表现，指出飞机利用率受限导致毛利率承压的核心矛盾，通过拆解成本结构、运营效率及竞争战略，揭示公司当前面临的挑战与机遇。结合行业复苏趋势，提出运力引进、时刻获取等增长点，并给出DCF估值模型及投资建议，为投资者提供全景式决策参考。
