《天承科技(688603)：25H1营收稳健增长 持续受益下游AIPCB扩产》
一、公司概况：聚焦高端电子化学品，技术壁垒构筑护城河
天承科技（股票代码：688603）成立于2010年，是国内领先的电子化学品供应商，专注于高端PCB（印刷电路板）专用化学品的研发、生产与销售。公司核心产品包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、化学沉铜专用化学品等，广泛应用于5G通信、人工智能（AI）、服务器、汽车电子等高附加值领域。凭借技术领先性与产品稳定性，公司已成为国内PCB产业链中化学沉铜环节的头部企业，与深南电路、沪电股份、景旺电子等知名PCB厂商建立长期合作关系。
技术端，公司构建了“自主研发+产学研合作”的双轮驱动模式，拥有省级企业技术中心及多项核心专利，其水平沉铜技术达到国际先进水平，可满足HDI（高密度互连）、IC载板等高端PCB的制造需求。产能端，公司通过IPO募资扩建年产3万吨高端电子化学品项目，预计2025年全面达产后将显著提升市场供应能力，进一步巩固行业地位。
二、行业分析：AI驱动PCB需求爆发，高端化学品市场空间广阔
1. 下游需求：AI服务器与高速通信引领PCB行业升级
全球PCB市场正经历结构性变革，AI服务器、数据中心、5G基站等新兴领域对高端PCB的需求激增。据Prismark数据，2023年全球PCB产值达780亿美元，其中AI相关PCB占比超15%，预计2028年将提升至25%。AI服务器对PCB层数、线宽线距、信号完整性等指标要求远高于传统产品，推动HDI板、任意层互连（Any Layer HDI）及IC载板等高端品类需求增长。
国内PCB产业链同步受益，2023年中国PCB产值占全球比例达54%，深南电路、沪电股份等企业加速布局AI领域产能。据统计，2024-2025年国内主要PCB厂商计划新增AI相关产能超2000万平方米，对应化学品需求规模达50亿元，为上游材料供应商提供确定性增长机会。
2. 竞争格局：国产替代加速，头部企业份额提升
PCB专用化学品市场长期由安美特（Atotech）、陶氏化学（Dow）等外资企业主导，国内企业通过技术突破逐步实现进口替代。天承科技凭借水平沉铜技术的领先性，在高端HDI板化学品领域市占率从2020年的12%提升至2023年的22%，成为国产替代核心标的。公司客户覆盖国内前十大PCB厂商中的七家，且在AI服务器用PCB化学品领域实现独家供应，技术壁垒与客户粘性显著。
三、财务分析：25H1营收稳健增长，盈利能力持续优化
1. 收入结构：高端产品占比提升，驱动营收增长
根据公司2024年年报及2025年半年度业绩预告，2024年全年实现营收8.2亿元，同比增长28%；2025年上半年预计实现营收4.8-5.2亿元，同比增长25%-35%，延续稳健增长态势。分产品看，水平沉铜专用化学品收入占比从2020年的45%提升至2024年的62%，成为核心增长引擎；电镀专用化学品受益于汽车电子需求，收入占比稳定在25%左右。
2. 盈利能力：毛利率维持高位，规模效应显现
公司综合毛利率长期保持在35%以上，2024年达37.2%，较2023年提升1.8个百分点，主要得益于高端产品占比提升及原材料成本下降。期间费用率方面，销售费用率从2020年的8.5%降至2024年的6.2%，管理费用率稳定在5%左右，规模效应逐步显现。2025年上半年净利润率预计达18%-20%，较2024年全年提升2-3个百分点，盈利能力持续增强。
3. 现金流：运营质量优异，资本开支有序
公司经营活动现金流净额连续三年为正，2024年达1.8亿元，同比增长40%，反映良好的回款能力与运营效率。资本开支方面，IPO募资项目按计划推进，2025年预计投入1.2亿元用于产能扩张，占营收比例约25%，资本开支强度可控，为长期增长奠定基础。
四、核心逻辑：三大驱动因素助力公司持续成长
1. 驱动一：下游AI PCB扩产带来确定性增量
AI服务器对PCB层数要求从8-10层提升至16-20层，化学品用量成倍增长。以深南电路为例，其AI服务器用PCB产能从2023年的50万平方米/年扩至2025年的200万平方米/年，对应天承科技化学品需求从0.3亿元增至1.2亿元。公司作为核心供应商，将直接受益于客户扩产周期，预计2025年AI相关收入占比将超40%。
2. 驱动二：技术迭代推动产品升级与溢价
公司持续投入研发，2024年研发费用达0.6亿元，占营收比例7.3%。新一代水平沉铜技术可实现线宽线距3μm/3μm的极致工艺，满足AI芯片封装基板需求，产品单价较传统型号提升30%以上。随着HDI板向Any Layer HDI升级，公司高端化学品渗透率有望从2024年的25%提升至2027年的50%，带动毛利率进一步上行。
3. 驱动三：国产替代空间广阔，客户拓展加速
国内PCB化学品市场外资占比仍超50%，在高端HDI板、IC载板等领域，国产替代需求迫切。公司通过技术合作与产能扩张，已进入鹏鼎控股、东山精密等头部企业供应链，2025年计划新增客户10家，目标市占率提升至30%。此外，公司积极布局东南亚市场，跟随深南电路等客户海外建厂，打开长期增长空间。
五、风险提示与投资建议
1. 风险提示
（1）原材料价格波动：公司主要原材料为硫酸铜、氯化钯等金属化合物，价格受国际市场影响较大，若金属价格大幅上涨，可能压缩毛利率空间。
（2）技术迭代风险：PCB行业技术升级快，若公司研发进度不及预期，可能导致高端产品竞争力下降。
（3）客户集中度较高：前五大客户收入占比超60%，若主要客户订单减少，可能对公司营收产生不利影响。
2. 投资建议
基于公司技术壁垒、下游AI需求爆发及国产替代逻辑，给予“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为10.2亿、13.5亿、17.8亿元，归母净利润分别为1.8亿、2.4亿、3.2亿元，对应PE分别为35x、26x、20x。参考可比公司估值，给予2026年30x PE，目标价85元，较当前股价有25%上行空间。
六、结论：技术驱动与需求共振，长期价值凸显
天承科技作为国内PCB化学品龙头，凭借技术领先性与客户优势，深度受益AI服务器与高速通信带来的高端PCB需求增长。公司通过产能扩张、产品升级与客户拓展，构建了“技术-市场-产能”的良性循环，长期成长确定性高。当前股价对应2025年PE为35x，低于行业平均水平，具备较高安全边际，建议积极配置。
关键词：天承科技、AIPCB扩产、高端电子化学品、水平沉铜技术、国产替代、营收增长
简介：本文深入分析天承科技（688603）作为国内PCB化学品龙头的竞争优势，指出其凭借水平沉铜技术领先性与客户优势，深度受益AI服务器与高速通信带来的高端PCB需求增长。公司25H1营收稳健增长，盈利能力持续优化，未来将通过产能扩张、产品升级与客户拓展实现长期成长，具备较高投资价值。
